가치투자를 지향하는 사람은 물론 모든 주식 투자자들에게 별다른 소개가 필요없을 정도로 압도적인 명저로 꼽히는 책인 현명한 투자자입니다.
현명한 투자자도 내용이 어렵다고 하시는 분들도 계시지만, 벤저민 그레이엄의 다른 저서인 증권 분석 (Secutiry Analysis)에 비하면 훨씬 내용적으로 접근하기 쉬운 책이라는 생각이 듭니다. 일단 책의 두께도 증권분석에 비하면 부담이 많이 적습니다.^^
1949년에 쓰여진 책이라고는 믿겨지지 않을 만큼 지금 시장에 접목해도 이상할게 없는 책이라게 또 하나의 놀라운 점입니다. 어쩌면 많이 변한듯 해도 시장이 역시 그대로 유사한 모습으로 남아있다고 볼 수도 있겠지만요.ㅠㅠ
총 20개 장 중에 5개 장 (9장. 투자 펀드에 투자하기, 10장. 투자자와 조언자, 16장. 전환증권과 워런트, 17장. 4개의 극단적으로 교훈적인 사례, 18장. 8쌍의 기업비교)은 효용성이 다소 낮은 듯 하여 요약하지 않았습니다.
첫장부터 끝장까지 순서대로 정독을 우선 해보시고, 자기 나름대로 판단해서 다시 읽을 장을 정하고, 읽을 순서도 정해서몇차례 더 읽어보고 또 두고두고 볼 만한 책입니다.
읽는 순서의 예로는 아래와 같이 해보시는 것도 참고해보시면 도움이 될 듯 합니다.
1장. 투자와 투기
2장. 투자자와 인플레이션
8장. 투자자와 시장변동
11장. 일반 투자자를 위한 증권분석: 일반적인 방법
12장. 주당순이익에 관해 고려해야할 사항들
13장. 4개 상장회사의 비교
19장. 주주와 배당 정책
20장. 투자의 중심 개념으로서의 '안전마진'
14장. 방어적인 투자자의 주식선택
5장. 방어적인 투자자와 주식
4장. 방어적인 투자자를 위한 포트폴리오.
15장. 적극적인 투자자를 위한 주식선택
6장. 적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략: 소극적인 접근법
7장. 적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략: 적극적인 접근법
도서 요약
1장. 투자와 투기
- 투자는 철저한 분석하에서 원금의 안전과 적절한 수익을 보장하는 것이고,
이러한 조건을 충족하지 못하는 행위는 투기이다.
- 현명하지 못한 투기
1) 투자하고 있다고 생각하면서 투기하는 경우
2) 적절한 지식과 기술이 없으면서도 재미가 아니라 심각하게 투기하는 경우
3) 손해를 감당할 수 없는 수준까지 투기에 돈을 거는 경우
- 만약 투기에 운을 걸어보고 싶다면, 이러한 목적으로 별도의 계좌를 마련해서 따로 일정비율의
자금을 관리하라. 절대로 한 계좌에 투기성 자금과 투자용 자금을 섞어서 관리해서는 안되며,
생각 자체도 분리해서 해야한다.
- 시장의 행동을 예측할 수 없기 때문에 자신의 행동을 예측하고 통제하는 방법을 배워야 한다.
a) 방어적인 투자자가 기대하는 성과
- 방어적인 투자자는 우량한 재무구조를 가지고 장기간 흑자영업을 하는 주요 기업의 주식에
투자를 한정해야 한다.
- 방어적인 투자자를 위한 세 가지 보충적인 개념 또는 실천 방안
1) 자신의 주식 포트폴리오를 만드는 대신에 우량한 투자펀드를 매입하라
2) 투자규모가 크다면 잘 알려진 투자 자문회사를 활용하라
3) 매달 또는 매분기마다 같은 금액을 주식에 투자하라(정액 매입법-포뮬라 투자)
b) 공격적인 투자자가 기대하는 성과
- 먼저 자신의 성과가 공격적인 투자로 인해 오히려 더 나빠지지 않도록 철저히 대비해야 한다.
1) 시장 추세 매매(모멘텀 투자)
- 시장이 상승할 때 주식을 매수하고, 시장이 하락하기 시작하면 매도
2) 단기 매매 (재료주 또는 테마주 투자)
- 결산 실적이 호전되었거나, 호전될 것으로 예상되는 종목 또는 다른 유망한 발전이
기대되는 종목을 매수하는 것
3) 장기투자 (성장주 투자)
- 과거의 탁월한 성장기록이 미래에도 지속될 것이라고 간주되는 종목에 투자
* 이 세가지 방법으로 투자자들이 성공할 전반적인 가능성은 부정적이다.
(특히 1)은 "철저한 분석하에서 원금의 안전과 만족스러운 수익을 제공하는 것"이 아니다)
- 지속적으로 평균 이상의 성과를 향유하기 위해서 투자자는
1) 본질적으로 건전하고 유망하며, 2) 월스트리트에서는 인기가 없는 투자 방법을 따라야 한다.
- 인기가 없어서 저평가된 종목을 매수하는 것은 대개 지루하고 인내심을 필요로 할 것이다.
- 황금기회: 고정자산과 기타자산을 고려하지 않고, 순유동자산(운전자본)만으로 시가총액과
비교해서 순유동자산이 시가총액보다 큰 종목을 찾는 것
2장. 투자자와 인플레이션
- 기업 이익은 소비자 물가보다는 도매물가에 더 영향을 받는다.
- 인플레이션이 주식가치를 증가시키는 유일한 방법은 자본투자이익률을 상승시키는 것이다.
그러나 과거 기록에 따르면 그런 사례는 없었다.
- 인플레이션(완만한 인플레이션도 포함)이 투자 수익성 증가를 저해하는 중요한 역할
a) 생산성 증가를 넘어서는 임금 상승
b) 막대한 신규 자본에 대한 수요로 인해 투하자본 대비 매출의 비율이 하락
- 결론적으로 주식이 인플레이션을 적절히 방어할것이라는 확신은 없지만, 채권보다는 잘할것이다.
3장. 지난 1세기 동안의 주식 시장 역사: 1972년 초의 주가 수준
- 투자자가 신중해지기 위해서는 특별히 각 주가수준에서 중요한 변동요인과 기업의 순이익 및
배당과 주가와의 다양한 관계 측면에서 증권 시장의 역사에 대한 적절한 지식을 가져야 한다.
이러한 배경지식이 있어야만 투자자는 다양한 상황에서 나타나는 주가가 매력적인지 아니면
위험한 지에 대해 가치있는 판단을 내릴 수 있을 것이다.
4장. 방어적인 투자자를 위한 포트폴리오.
- 수익률은 오히려 투자자가 자신의 투자에 쏟을 수 있는 지적인 노력의 정도에 달려있다.
- 주식과 채권 간 투자 배분에 대한 기본적인 문제.
a) 약세장이 지속되어 할인가격 수준의 종목이 다수 출현할 경우 주식 비중을 늘리는
적절한 근거가 된다.
b) 일반적으로 투자자가 보유주식의 건전성에 대한 강한 확신이 없고 1969~1970년과 같은
시장하락을 차분히 바라볼 자신이 없다면, 주식에 절반 이상을 투자해서는 안된다.
- 채권 비중: 과세채권, 비과세채권, 또는 단기채와 장기채 중에서 어떤 것을 매수해야하는가?
- 비전환 우선주
1) 우선주들은 태생적으로 열등한 투자형태이기는 하지만 훌륭한 투자대상이다.
2) 보통주 배당이 생략되거나 그럴 위험에 처한다면 우선주 투자자는 난처해진다.
3) 경험에 비추어 볼 때 우선주의 가격이 일시적인 불운으로 지나치게 하락했을 때만이
우선주를 매수할 적기였다.(주로 적극적인 투자자에 해당하는 이야기이다.)
4) 결론적으로 우선주는 할인 가격에 사든지 아니면, 전혀 사지 말아야 한다.
5장. 방어적인 투자자와 주식
- 주식은 채권이 인플레이션에 무방비한 것과 달리 인플레이션으로 인한 투자자의 현금가치
상실을 상당부분 보호해줄 수 있다.
- 주식은 수년을 기준으로 하면 결국 채권투자보다 높은 평균수익률을 가져다 준다. 이러한 높은
평균 수익률은 우량채권의 수익을 상회하는 평균 배당 수익과 내부 유보 이익의 재투자를 통한
수년간의 시장가치상승에 따른 것이다.
- 너무 높은 가격으로 주식을 매입한다면 이 같은 주식 투자의 이점들은 사라질 수 있다.
- 주식 비중에 대한 원칙
a) 지나치지 않게 적절한 분산투자(10개~30개 종목)
b) 대형회사로 전망이 밝으며 보수적으로 자금운용을 하는 회사를 선택하라
c) 오랫동안 배당 지급을 계속했어야 한다.
d) 회사의 과거 약 7년에 걸친 평균이익을 고려해서 매수가격에 제한을 두어라.
- 성장주와 보수적인 투자자
a) 성장주: 주당순이익의 증가율이 과거에는 보통 주식들에 비해 훨씬 높고 앞으로도 계속
그럴 것이라고 예상되는 종목
b) 비교적 인기가 없고 이에 따라 적절한 이익배수(PER)로 매수할 수 있는 일단의 대기업
주식들이 일반 투자자들에게는 투기적이지 않고 안전한 투자대안이라고 생각된다.
6장. 적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략: 소극적인 접근법
- 적극적인 투자자도 방어적인 투자자와 마찬가지로 우량채권과 합리적인 가격의 주식 사이에
자금을 나누어 투자하는 방식에서부터 시작해야한다.
- 비우량채권과 우선주
a) 우량채권과 비우량채권의 차이는 발행기업의 순이익이 이자비용의 몇배인가 하는 것이다.
b) 단지 이자를 1% 내지 2% 정도 더 받는 조건으로 투자원금이 줄어들 가능성을 받아들이는
것은 손해 보는 장사이다.
- 신주공모
강세시장의 중반부쯤 신주발행이 시작될 것이다. 이 주식들은 가격적인 매력이 있을 것이고
상장 초기에 매입하는 이들은 다소 큰 이익을 볼 것이다. 강세장이 이어질수록 이런 종류의
자금조달은 더욱 빈번해지고 발행주식들의 수준은 꾸준히 떨어지며 발행가격은 터무니없이
높은 수준에 다다른다. 강세시장의 종말이 다가오고 있다는 꽤 믿을 만한 신호가 작고
특징없는 회사들의 신규 주식이 오래 상장된 중형 회사들의 주가수준보다 다소 높은 가격으로
발행된다는 사실이다.
7장. 적극적인 투자자를 위한 포트폴리오 전략: 적극적인 접근법
- 적극적인 투자자는 평균적인 투자결과를 상회하는 수익률을 얻기 위해서 많은 주의와 노력을
기울이는 투자자이다.
- 적극적인 투자자의 행동상 특징
a) 약세장 매수 후 강세장 매도
b) 성장주의 신중한 매수
c) 다양한 형태의 할인 종목 매수
d) 특수 상황에서의 매수
- 성장주: 과거와 마찬가지로 미래에도 평균 이상의 성장을 할 주식
- 과거 성과를 기준으로 회사를 선정하는 위험
a) 좋은 실적과 외견상 좋은 전망을 가진 주식은 그에 따라 고가에 거래된다.
b) 회사의 전망치에 대한 판단이 틀릴 수도 있다. 회사가 이미 눈부신 사업성장을 기록했다면
바로 그 확대된 규모가 성공의 반복을 어렵게 할 수도 있다.
- 성장주에 분산투자하는 것이 보통주식 전체에 비해 뛰어난 보상을 받지 못했다.
- '적극적인 투자'를 위한 세 가지 추천분야
* 투자의 건전성에 대한 객관적이고 합리적인 검증을 거쳐야 한다.
* 대부분의 투자자나 투기자가 추구하는 전략과는 달라야 한다.
1) 비교적 인기 없는 대형회사
a) 일시적으로 만족스럽지 못한 결과로 인해 인기가 떨어진 회사는 과소평가될(적어도
상대적으로는) 것이라고 기대하는 것이 논리적이다.
b) 인기 없는 시기의 대형회사에 집중
c) 대형회사의 이점: 불황 등의 역경을 견디고 만족스러운 수익기반을 회복할 수 있는 자본과
인적 자원을 가지고 있고, 증시가 회사의 나타난 개선 결과에 적절한 속도로 반응해준다.
d) 당해 또는 전년도 이익에 비해 가장 낮은 PER로 거래되는 종목에 투자
e) 개별 종목들의 경우, 때로는 반대로 해설될 수 있는 특수한 요소가 고려되어야 한다. 즉,
이러한 종목들은 순이익의 변동폭이 크기 때문에 본질적으로 투기적인 회사들인데,
순이익이 증가한 때에는 높은 주가에 비해 상대적으로 낮은 PER로 거래되지만, 반대로
순이익이 하락한 때에는 낮은 주가와 상대적으로 높은 PER로 거래되는 경향이 있다.
f) 적극적인 투자자는 아마도 '저PER' 개념으로 시작해야 하겠지만, 자신의 포트폴리오
구성함에 있어서 다른 양적, 질적 요소들을 추가하여야할 것이다.
2) 할인 종목의 매수
a) 할인 종목: 분석 결과에 비추어 볼 때 거래가격보다 상당한 가치가 더 있을 것으로
보이는 종목. 액면이하로 거래되는 채권과 우선주도 포함된다. 한 종목의
내재가치가 가격보다 최소한 50% 더 많지 않은 경우는 진정한 할인이 아니다.
b) 할인 종목을 찾아내는 방법
- 평가에 의한 방법: 주로 미래 이익을 예상한 후 이를 종목의 적당한 요소에 곱하는 방법
- 개인소유주에게 있어서의 기업의 가치(순유동자산 또는 운전자본을 특별히 강조하여
자산의 실현 가능한 가치에 더 많은 비중을 두어야 한다.)
c) 과소 평가의 세가지 주요 원인
1) 현재의 실망스런 경영실적
2) 오랫동안의 무관심과 저인기
3) 시장이 진정한 이익현황을 파악하지 못하는 경우
* 과거 평균 주가와 과거 평균 PER보다 휠씬 낮게 팔리는 뛰어난 대형회사들을 찾아라.
* 대개 주가가 낮은 시기에 PER가 높아지는 현상이 수반된다.
* '계산상의 이익'과 '실제 현금 이익' 사이에는 전혀 다른 세계가 있다.
d) 모든 채무를 차감한 후 남는 회사의 순운전자본보다 낮은 가격으로 거래되는 주식.
매입자가 고정자산(건물, 기계 등이나 영업권)에 대해서는 한 푼도 더 지급하지 않는다는
것을 의미한다. (순운전자본보다 작은 청산가치를 지닌 회사는 거의 없어야 한다. 그런데
놀라운 것은 시장에서 이런 할인 수준으로 평가되는 주식들이 많이 있었다는 것이다.)
* 순운전자본(Net working capital): 회사의 현금성 자산(현금, 현금화할 수 있는 증권
그리고 재고 등)에서 총부채(우선주와 장기부채를 포함)를 차감한 것
e) 2류 종목을 할인해서 매수하는 경우에 발생하는 큰 이익
1. 배당수익률이 상대적으로 높다.
2. 회사의 재투자 수익이 매수가격에 비해 괜찮을것이고 결국 주가가 영향을 미칠것이다.
3. 강세장은 대개 저평가된 종목들에게 가장 관대하기 때문에 전형적인 할인종목을 적어도
합리적인 수준까지 끌어올려준다.
4. 비교적 특징없는 시장에서도 지속적인 가격 조정과정은 계속되는데, 이 과정을 통해
저평가되었던 2류 종목들은 정상적인 수준까지 주가가 오를 수 있다.
5. 많은 경우 수익에 악영향을 미치는 특수요인들이 새로운 환경변화, 새로운 정책의 채택
또는 경영 방침의 변화 등으로 수정될 수 있다.
6. 최근에 중요해진 새로운 요소는 사업다각화 계획으로 큰 기업으로 작은 기업을
인수하는 것이다.
3) 특수 상황 혹은 워크아웃
'소송 중인 회사에 투자하지 마라'
- 투자 원칙의 광의적 의미
a) 보수적인 투자자의 경우에는 대체로 산술적일 뿐 아니라 심리적인 측면에서 세 가지 요건 즉,
투자 대상의 안정성, 선택의 단순함, 만족스런 결과의 보상을 투자 기준으로 삼았다.
b) 매입 금지 대상: 외국채권, 보통우선주, 정가로 매입하는 2류 주식과 이들의 신규 공모주
* 2류 주식의 주가 변동 추이를 파악하고 이들의 정상적인 평균 시장 가격을 매수 수준으로
정하는 지침으로서 받아들일 것을 추천한다.
* 평균적으로 잘 선택된 2류 주식은 보통의 선도주보다 충분히 유망하다. 규모가 작아서
안정성이 떨어진다는 약점은 뛰어난 성장가능성으로 쉽게 상쇄된다.
- 가장 강력한 논리는 경험에서 나온다.
8장. 투자자와 시장변동
a) 투자 결정 지침으로서의 시장 변동
- 주식은(투자 등급일 경우라도) 주기적이고 폭넓은 가격 변동을 겪기 때문에 현명한 투자자라면
시계추의 진동 같은 움직임으로 부터 이익을 얻을 수 있는 기회에 관심을 가져야 한다.
이런 기회를 실현시켜주는 방법이 두가지 있는데, 타이밍과 가치 평가이다.
- 타이밍: 주식시장의 움직임을 예측하려는 노력
- 가치평가: 주가가 정당한 가치 이하로 떨어질 때 주식을 매수하고
가치 이상으로 상승할 때 파는 것을 의미한다.
- 현명한 투자자는 어떤 형태의 가치평가로도 만족스러운 결과를 얻을 수 있다고 확신한다.
만약 투자자가 예측의 의미로서 타이밍을 중요시한다면 그는 결국 투기자가 될 것이며
투기자로서의 투자결과를 얻을 것이다.
- 현금을 보유한 채 기다림으로써 자신의 배당수익 손실을 상쇄할 수 있을 만큼 싼 가격으로
주식을 매수하는데 성공할 경우에만 투자자는 이점을 누릴 수 있다. 즉, 타이밍이 가치평가와
일치하지 않는다면(다시 말해 그가 이전에 매도한 가격보다 상당히 낮은 가격으로 주식을
매수할 수 없다면) 투자자에게는 아무런 실익이 없다.
b) 저가 매수 고가 매도 전략
- 강세장의 주요 특징
1) 역사적으로 고가권
2) 높은 PER
3) 채권 수익률에 비해 낮은 배당수익률
4) 신용거래에 의한 투기의 증가
5) 투자등급이 낮은 종목의 신규 공모 증가
- 약세장을 기다려서 매수하기 보다는 주가 수준이 가치 기준에 비해 얼마나 매력적인지에
따라서 포트폴리오 내에서 주식과 채권의 비율을 조정하는 기준을 만들어서 적용하라.
c) 사업 가치 평가 대 시장 가치 평가
- 주식 시장에서 가격 형성 체계는 본질적인 모순을 안고 있다. 회사의 실적과 전망이 좋을수록
주가와 장부가치의 관련성은 적어진다. 장부가치를 상회하는 프리미엄이 클수록 내재가치를
결정하는 기준은 불확실해진다. 우량한 주식일 수록 더 투기적이 될 수 있다.
- 투자자가 포트폴리오 선택에 특별한 주의를 기울이고자 한다면 유형자산가치에
합리적으로 거의 근사한 가격에서 거래되는 종목들에 집중하는 것이 가장 최선일 것이다.
여기서 근사치란 유형자산가치보다 1/3이상 크지 않은 수치를 말한다. 이와 비슷한 또는
그 이하 수준에서 매수한 것은 논리적으로 그 회사의 대차대조표와 관련이 있고, 시세변동에
상관없이 정당성을 가지고 지지되는 것으로 간주된다.
- 한 가지 주의가 필요한 점은 주식을 자산 가치에 가깝게 매수할 수 있다고해서 안전한 투자가
되는 것은 아니라는 것이다. 추가적으로 만족스런 주가수익률, 건실한 재무상태 그리고
이익이 적어도 몇 년간 유지될 것이라는 전망이 필요하다.
- 투자자가 보유한 주식의 이익 창출력이 만족스러운 한, 변덕스러운 시장의 변동에 대해
염려하지 않아도 된다. 때로는 이런 주가변동을 저가 매수 고가 매도라는 게임에 능숙하게
이용할 수도 있다.
* 가격변동은 투자자에게 가격이 급격히 하락할 때 매수할 수 있고, 급상승할 때 현명하게 매도할 수 있는
기회를 제공할 것이다. 다른 때에는 주식시장에 대해 잊어버리고 배당수익과 회사의 영업성과에 주의를
기울이는 편이 더 낫다.
d) 요약
- 전체적으로 투자자는 전반적인 시장 수준이 확고한 가치기준으로도 정당화될 수 없을 만큼
높은 수준일 때를 제외하고는 주식에 투자할 돈이 있을 때마다 매수하는 편이 더 좋을 것이다.
- 시장의 시세가 이용되든 무시되든 관계없이 투자자의 편의를 위해서 존재한다는 것을 항상
명심해야한다. 주가가 올랐다는 이유만으로 사거나 내렸다는 이유만으로 팔아서는 안된다.
"큰 폭의 상승직후에 주식을 사지 말고, 큰 폭으로 하락한 직후에 팔지마라"
9장. 투자 펀드에 투자하기 (생략)
10장. 투자자와 조언자 (생략)
11장. 일반 투자자를 위한 증권분석: 일반적인 방법
- 증권분석가는 증권 종목의 과거, 현재, 그리고 미래를 다룬다. 그리고 사업을 설명할 때 영업 실적과
재무상태를 요약하고, 사업의 강점과 약점, 가능성과 위험성을 제시하며 다양한 가정 또는
"최선의 추론"에 근거하여 미래의 수익성을 평가한다.
- 채권 분석의 고려 사항: 이익보상기준, 기업규모, 주식/지분 비율, 자산 가치, 등
- 주식 분석: 어떤 주식의 투자 매력을 판단하기 위해 현재 가격과 비교할 수 있도록 가치 평가를
하는것. 가치 평가는 보통 미래 수년간의 평균이익을 추정하고, 추정된 이익을 적절한
'자본환원 계수'로 곱해서 얻을 수 있다. 미래 수익성을 추정하기 위한 표준적인 절차는
판매수량, 판매가격, 영업마진에 대한 과거의 평균자료로 부터 시작된다.
미래의 이익과 배당을 추정하고, 이를 과거 이익과 주가의 관계를 바탕으로 한
가치 평가 공식을 적용해서 '주가 잠재력 또는 예상 시장가치'의 수치를 이끌어낸다.
- 자본 환원율(Capitalization Rate)에 영향을 미치는 요인들
a) 전반적인 장기예측
b) 경영 능력
c) 재무건전성과 자본구조: 주당순이익이 같은 경우, 많은 잉여현금이 있고, 보통주 이외 다른 주식은
발행하지 않은 기업의 주식이, 많은 은행 채무와 우선주 같은 주식을
발행한 경우보다 더 나은 투자대상이다. 채권과 우선주에 비해 보통주
발행이 너무 적은 경우에는 보통주에 대한 거대한 투기적 이익을 창출할
수도 있다. (레버리지)
d) 배당실적
e) 현재의 배당률: 배당이 이익과 정상적인 관계를 유지한다면 둘 중 어느 하나에 기초하더라도
가치평가의 결과는 크게 달라지지 않는다.
- 성장주의 자본 환원율
a) 공식: 가치 = 현재(정상적) 이익 X (8.5 + 2 X 연간 예상 성장률)
b) 예상 고성장종목의 가치평가는 반드시 최저수준으로 해야 하고, 안전마진을 반드시 확보해야한다.
c) 예상된 미래 실적에 근거한 주식평가가 과학적이거나 또는 적어도 논리적으로 신뢰할 만한 것이
되기 위해서는 반드시 미래의 이자율을 고려해야 한다.
- 2단계 평가 방법
a) 우선 과거의 기록에만 기초를 둔 '과거 실적 가치'를 계산한다.
(수익성, 안정성, 성장성에 대한 과거 수치와 현재 재무상태에 개별적 가중치를 주는 공식 적용)
b) 미래에 예상되는 새로운 상황 때문에 어느 정도까지 수정되어야 하는지 고려한다.
- 결국 현명한 분석가는 미래가 적절하게 예측될 수 있거나 또는 현재 가격에 비해 과거 실적 가치에 대한 안전마진이 커서 분석가가 장래에 발생할 어떤 변화로 인한 위험을 감수할 수 있을 정도인 산업군으로 분석 대상을 한정할 것이다.
12장. 주당순이익에 관해 고려해야할 사항들
- 한해의 수익을 중요하게 여기지 말라. 단기적인 이익에 관심을 가진다면 주당순이익 속에 감춰진
함정을 조심하라.(주당 순이익을 희석시키는 요인들에 조심하라)
- 발표된 주당순이익의 수치를 투자자가 심각하게 받아들일수록 그 수치들의 진정한 비료를 저해할 수
있는 여러 가지 회계적 요인들을 경계하는 것이 더욱 필요해진다. 이러한 요인들로서 세 가지를
언급했는데, 첫째, 주당 순이익에 반영되지 않을 수 있는 특별 비용의 사용, 둘째, 과거 손실을 이유로
한 정상적인 소득세 공제 감소, 셋째, 상당량의 전환사채나 신주인수권부 사채에 의한 희석요인이다.
- 특별비용이나 특별이익의 대부분은 영업역사의 일부이기 때문에 평균이익에 포함해서 생각해야한다.
- 이익은 평균이익과 최근이익 두 가지로 주어질 수 있다. 성장률 자체를 최근 3년 평균과 10년 전의
3년 평균을 비교해서 계산하라.
13장. 4개 상장회사의 비교
- 비교항목
a) 수익성: 장부가치에 대한 이익 분석, 자기자본에 대한 이익률, 연간 주당 순이익
b) 안정성: 주당순이익의 3년 평균에 비해서 과거 10년 중 기록한 주당순 이익 최대하락폭으로 추정
c) 성장성
d) 재무상태
e) 배당: 중단없이 얼마나 지속적으로 배당을 하였는가?
f) 주가동향
- 방어적인 투자자의 포트폴리오에 포함시키기 위한 일곱가지 통계적 조건
a) 적정한 회사 규모
b) 충분히 건실한 재무상태
c) 최소한 과거 20년간의 지속적인 배당
d) 과거 10년간 적자가 없을 것
e) 최소한 10년간 주당순이익의 1/3 이상 성장
f) 주가가 주당 순자산 가치의 1.5배 이상을 넘지 않을 것
g) 주가가 과거 3년 평균 주당순이익의 15배를 넘지 않을 것
- 단기간에 저PER 2종목이 고PER 2종목보다 주가가 더 많이 오를 것이라고 예상할 만한 이유는 없다.
14장. 방어적인 투자자의 주식선택
- 특정 주식의 선택을 위한 일곱가지 양적, 질적 기준
a) 적정한 회사 규모: 방어적 투자자라면, 제조업분야에서 평균 이상의 변화를 겪기 쉬운 중소기업을
제외하는 것이 우리 생각이다.
b) 충분히 건실한 재무상태: 유동비율이 200% 이상, 장기부채가 순유동자산(또는 운전자본) 미만
c) 수익의 안정성: 과거 10년간 적자가 없을 것
d) 배당 기록: 최소한 과거 20년간의 지속적인 배당
e) 이익의 성장: 3년 평균 주당순이익이 지난 10년 동안 최소한 1/3 이상 성장
f) 적당한 주가 수익 배수: 현재 주가가 과거 3년 평균 주당순이익의 15배를 넘지 않을 것
g) 적당한 주가 대 자산의 비율: 현 주가가 지난 결산기 장부가치의 1.5배 이하일 것,
주가/장부가치 비율에 PER을 곱한 결과가 22.5 미만이어야 한다.
- 주식 포트폴리오의 주가수익률(순이익/주가, PER의 역수)이 우량채권 수익률 이상을 기록해야 한다.
- 방어적인 투자자는 개별적인 종목선택보다는 분산투자를 중요하게 생각하라.
15장. 적극적인 투자자를 위한 주식선택
- 주식 선택에서 강조하는 것은 주로 조건에 부합되지 않는 것을 배제시키는 것이었다. 질적으로
가치가 낮은 등급의 주식을 배제하고, 최우량주식이라도 이미 가격이 너무 높아서 상당한 투기적
위험을 떠안아야 하는 종목을 배제해야한다.
- 그레이엄-뉴먼 방법
a) 차익거래
b) 청산거래
c) 연관된 해지 거래
d) 순유동자산종목(또는 할인 종목) : 순유동자산만의 관점에서(즉, 공장 등 고정자산 및 기타 자산에
대해서는 대가를 지불하지 않는 것이다.) 장부가치보다 주가가
낮은 주식을 편입시키려는 것. 주가가 기업의 순유동자산의
2/3 이하 수준에서 형성될 때에만 매입.
- 현재 영업성과가 좋고 과거 기업실적도 만족스럽지만, 투자대중에게 인기없는 2류회사에 관심가져라.
- 과거 장기간에 걸쳐 일관되게 좋은 결과를 가져온 두 가지 방법
a) 다우존스 지수 편입 종목처럼 주식시장에서 비중이 큰 종목 중에서 저PER인 주식들을 매입
b) 순유동자산가치(또는 운전자본가치)보다 낮게 거래되는 주식들을 분산 매입
* a)의 경우 결과치가 좋지 않은 경우가 있었으나, b)의 경우에는 그런 결점이 없었다.
- 평가 등급이 낮고 규모가 작은 주식의 경우 주가 상승기에는 상대적으로 과대평가되지만
주가하락기에는 우량한 주식보다 훨씬 큰 폭으로 하락하고 주가가 회복하는데 많은 시간이 걸린다.
주가가 절대적으로 저평가되어있다는 확신이 없는 한 포트폴리오를 구성할 때 2류 주식은 피하라.
16장. 전환증권과 워런트 (생략)
17장. 4개의 극단적으로 교훈적인 사례 (생략)
18장. 8쌍의 기업비교 (생략)
19장. 주주와 배당 정책
- 배당이 낮다는 것은 평균주가가 적정주가보다 낮은 명백한 요인이 되며 주주가 저배당에 대한
설명을 요구하거나 또는 불평을 하는 것이 당연하다.
- 주식배당과 주식분할: 후자는 보통주 구성을 다시하는 것. 신규로 발행된 주식은 과거에 재투자된
수익과 무관. 주식분할 목적은 주당가격을 낮추어 기존주주나 신규주주가
거래하기 쉽도록 하는것. 주식분할은 기술적으로 주식배당에 의해 행해질 수도
있는데, 그 경우 이익잉여금이 자본계정으로 이전된다. 또는 이익잉여금계정에
변화없이 액면가를 변화시키는 방법도 가능. 주식배당은 세제상 혜택이 있다.
20장. 투자의 중심 개념으로서의 '안전마진'
- 건전한 투자의 비법을 요약하면 그것은 '안전마진'일 것이다.
- 안전마진의 개념이 채권과 우선주의 선택에 있어서 필수적이다.
- 이자비용을 보상하고 남는 이익을 내던 과거 수익성은 미래 일정시점에 순이익이 하락하면 투자자를
손실로부터 보호하는데 필요한 안전마진을 구성한다. (이자비용 이상의 안전마진을 다르게 표현하면,
이자비용을 차감한 영업이익이 소진되기까지 하락할 수 있는 이익의 감소율을 의미한다.)
- 미래 이익이 확실하다면 안전마진은 작을 것이다.
- 안전마진의 기능은 본질적으로 미래에 대한 정확한 예측을 필요로 하지 않는데 있다.
- 채권에 대한 안전마진은 기업의 총가치와 부채를 비교함으로써 계산할 수 있다.
- 보통주가 우량 채권 수준의 안전마진을 가지고 있어서, 이에 대한 투자가 안정적이라고 간주되는
경우가 있다. 예를 들어, 한 회사가 보통주만 발행한 경우 보통주의 시가총액이 불황기에
자산과 수익성을 기초로 안전하게 발행할 수 있는 채권총량보다 낮은 경우가 이에 해당한다.
(기업의 주당수익률에 대한 간단하지만 편리한 근사치로 PER의 역수를 사용할 수 있다.)
- 일반적으로 보통주 투자를 위한 안전마진은 채권수익률을 상당히 상회하는 예상수익이 필요하다.
- 많은 경우에 있어 재투자된 이익은 궁극적으로 수익성이나 주식의 가치를 그만큼 증가시키지 못한다.
(이익의 사내유보보다 배당에 대해 더 호의적인 평가를 내리는 오래된 관행은 이런 이유 때문이다.)
- 여러 해에 걸쳐 매입이 이루어진다면 지급된 가격은 적절한 안전마진을 보유하고 있다.
- 시장이 상승해 있을 때 집중 매입했거나 수익성 감소 위험이 평균 이상인 종목을 매입하는데서
투자에 따른 위험은 존재한다.
- 안전마진은 주가에 대한 이익의 비율과 채권에 대한 이자의 비율의 차이이다. 안전마진은
불만족스러운 상황을 흡수할 수 있는 차이이다.
- 우량주를 지나치게 높은 가격으로 매입하는데 따른 위험은 일반 투자자가 직면하는 주된 위험요인이
아니다. 오랜 기간에 걸친 손실의 주된 요인은 호황기에 부실주를 구입하는데서 비롯된다.
- 이자비용 보상능력과 우선주 배당능력은 경기가 1970~1971년과 같이 보통 이하인 경우를 포함해
수년간에 걸쳐 검증되어야만 한다.
- 저평가된 주식이나 헐값에 매도되는 주식에 적용될 때 더욱 명확해진다.
가격과 평가가치 사이의 차이가 존재하는데 이것이 안전마진이다.
- 할인주식 매입자는 예상과는 반대되는 상황에 처했을 경우에 견딜수 있는 능력에 주안점을 둔다.
- 투자를 기업경영하는것처럼 할때 가장 훌륭한 투자가 된다.
(Investment is most intelligent when it is most businesslike.)
- 주식을 한다는 것은 벤처기업을 시작하는 것과 같다. 벤처기업이 성공하기 위해서는 아래의
사업 원칙에 따라 운영되어야 한다.
a) 당신이 지금 무엇을 하고 있는 지를 알아라. 사업을 알아라.
b-1) 경영자의 활동을 적절한 관심과 이해를 가지고 감독하는 것
b-2) 경영자의 성실성과 능력에 암묵적인 신뢰를 줄 만큼 예외적으로 강한 이유가 있는 경우가
아니라면, 자신의 사업을 다른 사람에게 맡기지 말라
c) 확실한 계산을 통해 상당한 이익을 볼 수 있는 좋은 기회가 아니라면
거래(사업에서 어떤 제품을 만들거나 판매하는 것처럼)를 시작하지 마라
d) 당신의 지식과 경험에 용기를 가져라. 유가 증권의 세계에 있어서 적절한 지식과 검증된 판단이
있는 한 용기는 최고의 미덕이 된다.
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