한국 가치 투자의 원조들을 꼽으라고 하면 거명되는 분 중의 한분이신 이채원님께서 쓴 책인 "이채원의 가치투자"입니다. 영화 중에 간혹 유명 영화배우 이름을 따서 "XXX의 YY"라는 식의 영화는 별로 재밌는 것이 없었던 것 같은데, 이 책은 재미도 있고, 가볍게 읽을 수 있으면서도 가치투자 입문자를 위해서 잘 정리되어 있어서 권장드리고 싶은 책입니다.
사실 언제 읽었는지 기억도 안될 정도로 오래 전에 읽은 책인데, 읽으면서 내용 그 자체를 대략 요약한 게 있었네요. 블로그에 올리기 위해서 다시 보면서 순서는 읽기 편하게 (??) 좀 바꿔봤습니다.
책에 한국 사례도 있었던 것 같은데, 사례는 옮기지 않고, 개념이나 원칙들 중심으로 옮겼었네요.
아무래도 한국에 가치투자를 소개하려는 목적으로 쓴 책어서 그런 지 그레이엄과 워렌버핏 이야기가 자주 등장합니다.
당시에 기업 가치를 자산가치, 수익가치, 성장가치 등으로 제시하면서, 가치투자이지만 성장가치도 강조했다는 점이 눈의 띄입니다. 특히 버핏의 프렌차이즈 가치를 강조하는 부분에서 더 강조되고 있습니다. 그 관점에서 버핏의 애플 등에 대한 투자를 한번 짚어볼 필요도 있어보입니다.
도서 요약입니다.
가치투자의 사고체계
잃지 않으면 복리를 내 편으로 만들 수 있다.
버핏 "나는 사업가이기 때문에 더욱 훌륭한 투자자이고, 투자자이기 때문에 더욱 훌륭한 사업가..." 투자와 사업을 서로 다른 것이 아닌, 하나라는 것이다.
숲속의 새 열마리보다는 손안의 새 한마리를 더 소중히 여긴다. 앞으로 천문학적인 돈을 벌어들일 거라고 뉴스에서 보도하는 기업보다는 지금 당장 많은 돈을 벌고 있거나, 이미 많은 돈을 벌어 금고에 쌓아두고 있는 기업이 더 바람직한 투자대상이다. 미래의 수익을 예측하는 것보다는 이미 벌어놓은 자산이 많고 싸게 거래되고 있는 기업에 투자를 하는 편이 더 확실하기 때문이다.
버핏 "모든 투자 수익(이익률)은 궁극적으로 서로 경쟁하는 관계에 있다"
경기가 좋을 때는 성장성 지표가 빛을 발하고 불황이 오거나 경제 위기가 닥치면 안정성 지표가 부각된다. 경기 상승기에는 주로 성장주가 득세를 하고 투자 심리가 불안할 때에는 자산가치가 높은 기업에 주목하는 것과 같은 논리다. 하지만 경기가 좋을 때나 나쁠 때나 영원한 가치 판단의 기준은 바로 수익가치이다.
종종 몇달간 혹은 심지어 몇년간 주식 상승률과 그 기업의 내재가치는 상관관계가 없는 경우가 있다. 그러나 장기적으로 보면 기업의 내재가치와 해당기업의 주가는 100% 상관 관계가 있다. 인내는 보답을 받으며 성공적인 기업에 대한 투자 또한 보답을 받는다.
어떠한 상황에서도 시장의 유행과 대중의 인기에 흔들리지 않고 오직 기업의 가치만을 바탕으로 투자할 것이다.
가치투자란 간단히 말해 내재가치 밑으로 가격이 내려간 주식을 사서 가격이 내재가치에 이르렀을 때 파는 방법이다. 때문에 내재가치 분석은 가치투자의 처음이자 끝이라고 할 수 있다.
처음에는 내재가치란 기업체의 장부가격 혹은 기업체의 순자산에서 부채를 차감한 잔액들이라고 생각했다. 그레이엄 "기업의 내재가치란 사실에 의해 평가되는 가치" 사실에 의해 평가되는 가치란 현금 자산을 의미한다.
전통적인 가치투자자들은 보이지 않는 미래의 수익을 예측하기 보다는 '주머니 속의 동전', 즉 손안에 직접 움켜쥘 수 있는 실물인 현금이나 부동산 등을 더 선호해왔다.
주식이 회사가 보유한 현금이나 부동산보다 낮은 가격에 거래된다면, 설사 그 회사가 청산되더라도 절대 손해볼 수 없기 때문에 이런 주식을 사야한다는 것이다. 버핏은 이를 '담배꽁초식 투자'라고 불렀다.
앞으로의 시장 변화를 예측하는 것보다 고정 자산의 가치나 사업의 현재 수익성을 계산하는 것이 훨씬 용이하다.
내재가치를 분석하는 3가지 방법.
1. 청산가치법: 가장보수적인 가치 평가 방법으로 '계속 기업의 원칙'을 적용하지 않고, 회사가 망하더라도 손해를 보지 않는 보수적인 가치 분석법이다. 회사가 갖고 있는 재고,
매출채권, 기계장치, 영업권, 무형자산 등은 영업을 계속한다는 전제가 없으면 사실상 큰 의미가 없는 자산들이다. 이와는 달리 현금성 자산이나 부동산 등은 회사가 영업을 계
속하지 않아도 당장 현금으로 바꿀 수 있는 자산이다. 청산가치법에서는 특히 회사에서 보유하고 있는 현금이 가장 큰 비중을 차지한다. 현금성 자산에서 시가총액과 부채를
모두 빼고도 현금성 자산이 남는 기업의 주식을 사곤 했다.
청산가치법은 보수적이면서도 가장 확실하게 안전마진을 측정할 수 있는 방법이다. 청산 가치법으로 계산한 시가총액보다 더 싼 기업이 있다면 앞으로 영업이익을 낼 수 있는
보너스, 정상적으로 영업을 하면 더 큰 금액을 받을 수 있는 재고나 매출채권, 기계장치와 같은 유형 자산 등은 모두 보너스인 셈이다.
2. 시장가치를 통한 비교법.(상대가치법): 시장에서 비슷한 사업 모델을 갖고 있는 기업과 비교해서 적정 가치를 계산하는 것
3. 기업의 미래 현금흐름을 통해 기업의 가치를 평가하는 방법: 어떤 기업에서 미래에 벌어들일 돈을 전부 계산해서 그것을 현재가치로 환산하는 방법
가치 평가의 3대 요소 : 자산가치, 수익가치, 성장가치
그레이엄은 수익을 내기보다는 위험을 제거하는 쪽으로 자신의 투자 원칙을 발전시켜나갔다.
원칙 1. 절대로 손해보지 않는 것
원칙 2. 원칙1을 절대 잊지 않는 것
그레이엄은 투자는 먼저 원금의 안정성이 보장되어야 한다는 걸 전제로 했다.
손해보지 않기 전략에 적합한 방법
1. 주가가 순유동 자산의 3분의 2 이하로 거래되는 기업의 주식을 사라
(땅이나, 건물, 기계 등 고정 자산 가치는 아예 없는 것으로 치고, 현금 등 유동자산에서 부채를 차감한 순유동자산이 시가 총액(주식 발행 수 X 주가)보다 많은 기업에 투자하는 방법)
그레이엄은 기업의 유동자산에서 부채를 모두 차감한 금액보다 훨씬 낮은 가격에 매입할 수 있는 주식에 대한 투자, 즉 순가치투자를 선호했다.
기업의 자산에는 현금성 자산인 유동 자산이 있고, 건물이나 기계 등 고정 자산이 있다. 그레이엄 방식으로 나는 고정자산을 0으로 계산했다. 기계나 보유 부동산의 가치는 인정하지 않았다. 여기서 부채를 뺐다. 그리고 또 그 기업의 시가총액을 차감했다. 그래도 남으면, 즉 돈을 회사에 쌓아놓고 있으면 이런 기업은 완전 공짜다. 게다가 보너스까지 있다. 앞으로 그 회사가 벌어들일 수익, 땅값, 기계 값, 영업권 등을 보너스로 받는 셈이다.
2. 초 저PER주에 투자하라
3. 사양 산업 속에서 최고의 수익률을 올리는 기업에 투자하라. (사양 산업에 속해있는 유망 기업에 관심을 가져라)
4. 1달러 지폐를 60센트에 산다면 1달러를 40센트에 사는 것보다 위험이 크지만, 보상에 대한 기대치는 후자가 더 크다. 가치 포트폴리오에서는 기대되는 보상이 클수록 위험이 작다. -> 절대 저평가 종목을 찾아내기만 한다면 '기대되는 보상이 클수록 위험은 작아진다.'
5. 신가치투자의 핵심은 '프랜차이즈'이다.
독점력을 갖춘 기업은 1) 고객이 필요로 하고, 2) 대체제가 존재하지 않으며, 3) 가격규제의 영향을 받지 않는 제품과 서비스를 제공하는 기업이다.
(경제적 수익으로 따질 때) 우수한 경영 실적을 내려면 노를 잘 젓는 것보다 어떤 배를 모느냐가 더욱 중요하다.
독점력은 경영상의 과오를 어느 정도 보완해준다. 경영자의 무능은 독점기업의 수익성을 떨어뜨리지만 치명적인 위해를 가하지는 않는다.
피터린치도 이와 비슷한 얘기를 한적이 있다. 린치는 다름 아닌 "어떤 바보라도 경영할 수 있는 기업이 내가 꿈꾸는 일종의 완벽한 주식의 특징"이라고 말한 적이 있다.
가치투자자는 프랜차이즈를 벗어난 성장은 인정하지 않는다.
버핏은 양적 분석이 아닌 질적 분석에 초점을 맞춰 종목을 선택했다. 설사 조금 비싸더라도 지속적인 수익을 낼 수 있는 회사를 선택하기 시작한 것이다.
6. 투자 자본에 대한 수익률이 높고, 그 수익률이 계속 증가할 가능성이 있는 주식을 좋아한다.
투자에서 중요한 건 투자 자본, 그 자본의 수익률, 그리고 앞으로 발생할 자본 대 현재 구매가격의 상호관계이다. 이말은 설사 PER가 높다 하더라도 수익률이 계속 증가한다면 그 주식을 사야한다는 얘기이다.
지속적으로 수익이 증가하기 위해서는 프랜차이즈를 갖고 있어야 한다. 진정한 의미의 구조적 경쟁 우위는 다음의 몇가지에 불과하다.
A. 정부의 독점 허가
B. 장기적인 특허권과 저작권
C. 어떤 지속적인(구조적인) 우위에서 나온 비용(공급)상의 이점
D. 고객의 기호(수요)와 습관
E. 높은 시장점유율 덕분에 생긴 규모의 경제
F. "D+E"가 결합한 형태의 가장 강력한 프랜차이즈
사실 순가치투자가 가능하고 안전마진 확보가 가능했던 그레이엄 시대는 프랜차이즈까지 생각할 필요조차 없었을 것이다. 그러나 이미 시장가치가 자산가치를 초과하고 안전마진이 마이너스인 요즘 선진 주식 시장에서는 프랜차이즈의 원천과 경쟁 우위의 성격을 밝혀내지 않고서는 성공적인 투자를 할 수 없을 것이다. 하지만 어떤 기업이 프랜차이즈를 보유하는 가를 검증하는 것은 수많은 시간과 노력을 투자해야 배울 수 있는 어려운 기술이다. 기업의 재무제표 그 어디에도 시장 지배력을 나타내는 수치는 나와있지 않기 때문이다.
프랜차이즈에 대한 착각 중 하나는 브랜드 가치를 곧 프랜차이즈 가치로 여기는 것이다. 확실한 것은 브랜드 가치가 곧바로 프랜차이즈 가치로 이어지지는 않는다는 점이다.
브랜드 가치가 높다고 꼭 돈을 잘 버는 것은 아니다. 남이 흉내낼 수 없는 브랜드 만이 수익으로 연결될 수 있다. 또한 어떤 프랜차이즈도 수명이 존재하기 마련이다.
7. 지분법 평가가 되어 있지 않은 기업을 만나면 숨겨진 보물을 찾은 것처럼 마음이 설렌다. 숨겨진 이익이 있는 회사는 시간이 지나면 언젠가 시장에서 그 이익을 알아주게 되고, 결국 주가 상승으로 이어진다.
8. 한 종목에 깊이 파고들기 보다는 싼 주식이 널려 있어서 새로운 종목을 찾아다녔던 것도 실수의 이유 중 하나다. "기존에 자신이 갖고 있는 포트폴리오가 최고의 포트폴리오이다(피터린치)"
가치투자자에게는 원금을 깨먹는 것 뿐만 아니라 놓쳐선 안 될 종목을 놓치는 것도 손실이다.
가치투자자에게 리스크란 주가가 하락하는 것이 아니라 기업 분석에 착오가 있거나 기업의 가치가 훼손되는 것이다.
가치에 비해 저평가된 기업에 투자할 때 조심해야할 것은 단순 저평가형 기업과 시장 지배형 기업을 구분해야한다는 점이다. 일반 투자자들이 빠지기 쉬운 함정이 바로 이 두 기업의 구별이다. 아무리 저평가된 종목이라 하더라도 사서 오랫동안 기다리는데도 수익이 안 난다면 이것이 단순 저평가 종목이 아닌지 스스로 의심해볼 필요가 있다. 단순저평가형 기업의 경우 각종 지표로 볼 때는 분명히 싼데 영원히 그 상태가 지속되거나, 시간이 지남에 따라 오히려 가치 지표가 악화되는 경우가 있다.
내가 산 초저 PER 주 중에 주가가 떨어진 종목은 순이익이 떨어졌던 종목이었고, 주가가 올라간 종목은 순이익이 꾸준히 늘어난 종목이었다. 양적 분석과 함께 질적 분석이 병행되어야하는 이유가 바로 여기에 있다. 손안의 새만을 중요하게 여겨서 현재의 가치지표만을 중요시하게 되면 단순 저평가형 기업을 골라서 결과적으로 손실을 보게 될 가능성이 있다. 그래서 가치투자는 종합적인 접근법이 필요하다.
저평가 기업만을 골라도 다시 말해 저PER, 저PBR 원칙만 지켜도 기본적으로 탁월한 수익률을 낼 수 있다. 그러나 여기서 더 좋은 성과를 내고 싶다면 '프랜차이즈 밸류'라는 신가치투자의 핵심개념을 이해해야한다.
최악의 마진에 투자하라: 좋아질 가능성보다는 더 이상 나빠지지 않을 가능성에 승부를 건다.
제품가격이든 업황이든 PER든, 더 이상 추락할 곳이 없는 주식을 만나면 마음이 편해진다. ROE(자기자본 이익률)가 낮은 기업을 선호한다.
가치투자자도 때로는 모멘텀 투자를 한다.
가치투자자 하면 경기 순환형 기업에는 투자하지 않을 것이라는 선입견을 가지고 있는 사람들이 많다. 이는 오해이다.
(피터린치) 반복적인 경험을 통해 얻은 결론 중의 하나는 어떤 산업의 환경이 더욱더 악화되고 있다는 의견이 지배적일때까지 기다렸다가 그 산업 내에서 가장 선도적인 기업의 주식을 매입하면 성공한다는 것이다.
배당의 의미
1. 배당은 주가 하락을 방지하는 역할을 한다.
2. 배당금을 지급하고 늘려온 오랜 역사를 가진 우량 기업은 투자자들이 위기 상황에서 도피처로 택하는 종목들이다.
3. 투자자들에게 기다릴 수 있는 여유를 주기 때문이다.
4. '대리인 비용'이 덜 발생한다.
배당금을 꼬박꼬박 잘 지급하는 회사들을 보면 대개 다각화보다는 한 우물을 파는 곳들이다.
배당 수익률과 금리를 비교하는 습관을 들이는 것이다.
정부가 사업권역과 일정 마진(이익)을 보장해주는 기업은 이익과 배당이 모두 안정적이다. 단, 성정성에 대한 기대를 갖기는 어렵다.
단순 배당형 기업은 큰폭의 주가 상승을 기대하기 힘들지만, 시중 금리가 많이 떨어져서 배당수익률이 시중 예금금리를 웃돌 경우 주가가 한단계 업그레이드될 가능성을 언제든 갖고 있다. 실제로 정부가 콜금리를 인하하면 배당수익률 매력이 한층 높아져 주가가 오르곤 한다. 금리가 인하되면 채권 가격이 올라가는 것(채권가격과 금리는 반대로 움직인다.)과 마찬가지로 단순 배당형 종목은 그 특징이 채권과 매우 유사하다.
주가가 폭락한 시점에 안정적인 비즈니스 모델을 가진 전통적인 배당주들을 사면 거의 손해볼 걱정이 없다는 것이다. 배당이라는 안전장치가 있고, 시간이 지나면 일정한 수준으로 주가가 올라오기 때문이다. 필요한 것은 인내 뿐이다.
이익이 늘면서 배당도 느는 기업이 있다면 금상첨화이다.
밸류에이션이은 수익과 배당을 받기 위해 지불한 가격이다. 밸류에이션이 중요한 이유는 배당의 재투자에서 나온다. 배당은 투자수익을 결정 짓는 요소이다.
사람들은 회사 비즈니스의 우월성보다 그 회사의 크기를 중심으로 사고 한다. 하지만 중요한 것은 비즈니스 그 자체이다.
환율이 오르고 원재료가 올라서 물건 값을 올려도 어쩔 수 없이 소비자가 살 수 밖에 없는 제품. 그런 제품을 만드는 기업이야말로 진정한 의미의 우량주라고 할 수 있다.
버핏이 생각하는 최악의 지배구조 형태는 바로 낮은 대주주 지분율로 강력한 경영권을 행사하는 기업이다.
대주주들이 지분을 그것도 장내에서 사면 이는 주식을 사라는 신호이다. 대주주가 자신의 쌈짓돈을 꺼내 주식을 대량으로 사들이면 무조건 같이 사야한다. 반대로 대주주가 주식을 매각하는 것은 매우 좋지 않은 신호이다. 제일 조심해야 할 매도 사유는 '유동성 제고를 위하여...'라는 미명하에 자사주를 매각하는 것이다.
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