한때 한국에서 주식투자라고 하면 떠올리던 사람 중의 한분인 박경철씨가 쓴 책, "주식투자란 무엇인가"의 첫번째 편인 통찰편입니다. 요즘 같이 경제 유투브 많은 시대에서 이분도 채널 개설하면 꾸준히 볼 텐데요... 아쉽습니다.
사실 이 책은 시골의사님이 수필 형식으로 가볍게 썼을 거라 생각하고 장거리 기차여행 가는 길에 읽으려고 들고 탔다가, 꽤 두꺼운 책이었고, 공부하듯 읽어야하는 부분이 꽤 있는 책이라 한번에 읽기에는 다소 부담스러워서 가방에 넣고 집에 와서 정독했던 기억이 납니다.
주식투자의 역사, 시장의 사이클, 투자 방식 등등이 총 망라된 느낌이이서, 이 책을 한번이라도 읽어보는 것은 추가적인 Study에 base가 될 수 있다고 생각이 듭니다.
유명한 투자자들 워렌버핏, 윌리엄 오닐, 제시 리버모어, 존네프 등등의 투자 철학이나 방식을 적재적소에 잘 설명해준 것도 도움이 되구요, 우라가미 구니오의 주식시장 흐름 읽는 법에 나오는 4대 장세에 대한 설명도 나옵니다.
무엇보다 성장주 투자, 가치주 투자, 역발상 투자에 대한 설명은 시사점이 큰 것 같으니, 요약본을 보시고, 추가적인 공부에 도움이 되시길 바랍니다.
도서 요약입니다.
세상에 칼은 많다. 그러나 요리사가 요리할 때 쓰는 칼은 수많은 칼 중 단 하나이다. 요리사는 가장 잘 드는 칼 하나만 잡고 요리를 한다.
개인이 돈을 잃지 않는 유일한 방법은 사고팔지 않는 것이고, 내가 산 주식이나 펀드가 수익이 날 때까지 죽도록 버티는 것 뿐이다.
예측 불가능한 시장
- 시장은 집단지성이다. 시장은 단일지성으로 이해할 수 없고 규정된 시각으로 규격화할 수도 없다. 시장은 무섭고 두려운 놈이고, 예측할 수 없는 괴물이다. 한 나라의 경제성장률과 증시의 성장은 장기적으로는 괴리가 좁혀지겠지만 동행하지는 않는다.
시장의 흐름에 몸을 맡겨라
- 투자자는 시장에 맞서려 하지 말고, 늘 시장 앞에 겸손해야 한다. 투자자는 시장을 상대로 먼저 쳐서 이기려 하지 말고 이겨서 치려는 마음을 가져야 하고, 결이나 옹이를 피해서 결을 따라 쳐야 한다.
계량적 분석이 투자의 정도는 아니다.
- 계량적 분석의 한계
소형주나 소외주를 장부상의 저평가라는 이유만으로 사서 바이앤홀드를 한다면, 당신의 자산을 단순히 운에 맡기는 것과 다름없다. 가치투자란 기업의 수많은 정보 중에서 다른 투자자들이 놓친 정보를 찾는 행위를 가리킨다.
현명한 투자자는 독수리의 눈, 사자의 심장, 숙녀의 손길로 시장을 바라보는 사람이다.
내가 알지 못하는 주식을 잘 알려고 노력하는 것이, 내가 아는 주식을 더 잘 알려고 노력하는 것보다 훨씬 더 많은 기회를 준다는 사실을 기억하라.
시장은 상승장에서 오르는 종목을 매수해야 이익이 나고, 하락장에서는 가장 많이 하락한 종목을 골라서 장기투자해야 이익이 난다는 것이다.
주식투자에서는 투자자가 자신만만하고, 이 종목을 사면 꼭 이익을 낼 것 같은 생각이 들어 마음이 편한 종목을 사면 절대 이익이 나지 않는다. 더 나빠질 것 같아 두렵고, 그래서 도저히 매수할 없는 종목을 골라 투자하는 경우에 이익이 난다.
강세장에서 고점을 돌파하고 파죽지세로 오르는 종목은 도저히 겁이 나서 살 수가 없지만, 수익은 여기서 난다. 또 하락장에서 바닥을 뚫고 끝없이 하락해서 곧 망할 것 같은 주식도 도저히 살 수 없지만, 그 기업을 이해하고 내용을 판단해서 저평가라는 확신이 서면 두려운 마음을 억제하며 그것을 살 수 있는 마음만이 시장을 이길 수 있게 하는 것이다.
주식투자는 선악의 기준으로 보면 악이다. 냉정하게 보면 주식시장은 자본가들이 손쉽게 자본을 조달하고, 상장 전에 자금을 투자한 투자자들이 이익을 회수하는 불균형 시장이다. 시장은 늘 불공정하고, 시장의 승부는 늘 대자본의 승리로 끝이 난다.
개인투자자는 강세장에서 우량주를 떨리는 마음으로 투자하는 이 심경을 그대로 유지해야 한다. 시간이 지나서 조금 알게 되고, 스스로 판단하게 되고, 합리적인 조언이 우습게 들리고, 그것을 얕잡아보게 될 때 당신은 위험에 빠진다. 이런 위험에 빠지지 않으려면, 다 알면서 바보처럼 행동하고 공부하고 이해할수록 더 두려워하고 겸손하게 고개를 숙여야 한다. 그렇게 해야만 살아남는 곳이 시장이다.
'진정한 투자자'의 조건은 무엇인가? 먼저 투자자는 '돈' 혹은 '자산'이라는 맥락을 살피는 사람이다. 진정한 투자자는 주식, 부동산, 혹은 채권과 같은 수단에 몰입하지 않고 돈이 흐르는 방향을 관찰하며 그것이 내달리는 물길을 바라보는 사람이다.
시장은 고정되어있지 않다.
1930년대와 1940년대는 대공황 이후 허황한 성장성에 대한 반성이 지배하던 시기여서 확실하고 손에 잡히는 것을 중시했다. 따라서 이 시기에는 장부가치에 대한 가중치가 가장 중요한 요소로 작용했다. 뒤에 더 설명하겠지만 벤저민 그레이엄의 말대로 '장부가 대비 할인'된 주식을 찾되 그것도 최소 40%이상 할인되어 안전마진(Margin of safety)을 확보한 주식에 투자하는 방식이 주목을 받았던 것이다.
1940년대 후반에서 1950년대 말까지 투자자들은 인플레이션을 감안했을 때 주식시장이 여전히 대공황기의 주가를 회복하지 못하고 있다는 사실에 불만을 품었다. 따라서 무작정 자산을 보유한 채 오르기만을 기다리기보다는 현금을 손에 쥐어주는 기업에 매력을 느끼고 고배당주를 찾아 투자를 하기 시작했다. 이때 배당할인모형은 특히 채권투자에서 재미를 보지 못한 투자자들에게 안정성과 수익성을 겸비한 매력적인 투자수단으로 비치기에 충분했다.
이후 1960년대에는 다우지수가 급격히 상승하기 시작하면서 주식투자를 통해서 교환가치(매매차익)를 획득하는 것이 큰 수익을 낸다는 사실에 주목했고, 투자자들은 주식투자에서 시세차익이 배당보다 훨씬 매력적인 것임을 알게 되었다. 따라서 이때부터는 성장성에 주목하고 성장성을 중심으로 한 모형을 주류 모델로 삼았다.
하지만 투자자들은 이러한 성장주 투자와 관련한 많은 이론들이 결과적으로는 길어야 5년, 대개는 3년 안에 오히려 손실을 가져오고, 성장주 투자모델은 대중의 군집화를 부추겨 비이성적인 시장을 형성한다는 사실을 배웠다.
1980년대 들어서서는 성장주에서 시세차익을 기대하되 좀더 확실한 성장모델을 찾는데 주안점을 두었다. 즉 감성적 성장 모델이 아니라 논리적 성장 모델을 추구하게 된 것이다. 이것이 바로 최근의 현금흐름에 대한 과도한 사랑과 현금흐름할인모형이 주류 이론으로 떠오르게 된 배경이다. 하지만 이 부분도 문제가 있었다. 현금흐름할인모형은 얼핏 논리적이고 합리적인 것으로 보였지만 이것 역시 결국은 허황한 논리에 불과하다는 사실이 드러난 것이다.
1990년대 이후 투자자들은 자기자본이익률에 주목한다. 즉 '투자자본'에 대해 얼마나 적정한 이익을 내는가?'라는 이용가치 측면을 중시한 것이다. 미국 주식시장의 역사는 '이용가치 -> 교환가치 -> 이용가치'의 형태로 논점을 계속 바꾸었고 수단도 계속 진화했다.
2000년대 들어서서는 제자백가, 춘추전국시대가 열렸다. 1990년대말 네덜란드의 튤립투기를 연상케하는 거품을 경험한 후 때마침 발달한 컴퓨터와 금융공학 기술에 기반을 둔 새로운 기술적 분석이론과 거품 붕괴에서 비롯된 자기반성, 즉 내재가치 중시로의 회귀 성향이 혼합되면서 새로운 흐름이 형성된 것이다. 현재, 이러한 두 가지 관점이 적절히 녹아있는, 통찰력과 직관 등을 중시하는 모델로 바뀌어가고 있는 중이라고 볼 수 있다.
투자자의 입장에서 보면 원칙적으로 그레이엄 이후 가치투자라는 개념이 가장 합리적인 듯 보이지만 그렇게 가치를 주장하는 투자자들이 최종적으로 승리를 굳히지 못하는 이유가 바로 여기에 있다. 또한 워렌 버핏이 승리를 하는 이유는 바로 원칙을 바탕으로 대응방식을 유연하게 바꾸는 통찰에 있다는 사실을기억해야 한다.
결국 시장은 유연성과 합리성을 겸비하고 아집과 독선을 버린 현명한 투자자의 손만을 들어주는 까다로운 심판과 같다.
모래성 같은 주식 시장의 자기 조직화
모래성이 무너지는 진짜 이유
시장 투자자를 모멘텀 투자자와 내재가치 투자자로 크게 분류할 경우 내재가치 투자자는 주가가 내재가치보다 싸면 주식을 사고 비싸면 팔아버린다. 하지만 모멘텀 투자자는 주가가 오르면 사고 내리면 판다. 이 둘의 형태는 어떤 시기에는 서로 동행하지만 어떤 시기에는 서로 반대 방향으로 간다.
주가가 저점일 때, 내재가치보다 주가가 싸면 이때는 내재가치 투자자가 모래성의 대부분을 구성한다. 모래성의 바닥은 주로 내재가치 투자자들로 구성되는 것이다. 하지만 이때 주가가 오르면서 모멘텀 투자자가 가세하기 시작하고, 이들의 동행은 모래성이 중턱에 이를 때까지 지속된다. 모래성이 중간 정도 쌓아 올려질 때 이들의 비중은 균형을 이룬다. 거기서 더 모래가 쌓이면 내재가치 투자자들은 주가가 비싸다고 판단하여 주식을 팔아버리고 이탈한다. 하지만 오르는 주가는 모멘텀 투자자들을 더욱 끌어들이고 주가는 계속 상승한다. 결국 중턱 이후부터 내재가치 투자자들의 비율이 감소하고 최종적으로 모래성이 뾰족한 첨탑을 만들면 모멘텀 투자자들만 존재하게 된다. 균형이 무너진 것이다.
이제 남은 것은 무너져내리는 것 뿐이다. 모래성이 무너져내리면 다시 내재가치 투자자들이 진입하여 또 균형을 이루고 탑을 쌓아 올린다. 즉 내재가치 투자자들은 큰 수익의 기회를 놓치는 대신 무너진 모래에 희생될 가능성은 낮다. 하지만 모멘텀 투자자들은 쉽게 수익을 올리지만 언젠가는 무너져내린다.
당신이 모멘텀 투자자라면 정상을 정복하기 보다는 적당한 지점에서 하산하는 것이 현명한 길이고 당신이 내재가치 투자자라면 산을 오르기보다는 차라리 등산로 초입에 자리잡은 사찰을 둘러보는 것으로 만족하는 것이 낫다.
달리는 말에 올라타야 시장을 이긴다.
주식시장의 또 다른 본질은 달리는 말에 올라타야한다는 것이다. 사실 그 이상의 주식 투자 방법은 없다. 관성이라는 것이다.
40일 이평선과 180일 이평선을 그려놓은 챠트.
위에 40일 이동평균선과 중간에 180일 이동평균선이 있으면 그냥 눈에 확 들어오는 부분이 있다. 단기적으로 40일 이동평균선 위에 있으면 이러한 평균선을 무너뜨리기 전까지는 그쪽으로 들고 가면 된다. 40일 이동평균선이 무너지면 약세 국면이다. 그래서 나는 시장이 단기라는 개념으로 볼 때 40일 이동평균선 상단에 주가가 있을 때는 단기 강세라고 보고 하단에 주가가 있을 때는 단기 약세라고 생각한다.
180일 이동평균선을 놓고 볼 때 180일 위에 주가가 있을 때는 강세 국면, 아래쪽에 있을 때는 약세 국면이다.
40일 이동평균선 위쪽에 있으면 단기 강세 국면, 아래쪽에 있으면 단기 약세 국면, 180일 이동평균선 위쪽에 있으면 중장기 강세 국면, 아래쪽에 있으면 중장기 약세 국면인데, 여기서 약간 반등하면 여러분들이 좋아하는 수렴이라는 것을 할 것이다. 그러면 40일 선과 180일 선이 비슷하게 모여 있는 지점이 오는데, 그 지점을 돌파하면 그냥 아무 생각하지 말고 사면 된다.
그때 기술적 반등에 지나지 않는다거나, 혹시 이것이 기술적 반등이 아닐까 하며 고민할 필요가 없다. 혹시 기술적 반등은 아닌지 질문하는 사람은 좀더 다쳐야 한다. 이것이 기술적 반등이 아닐지 진짜 오를지 내릴지 고민할 이유가 없다. 그냥 사라. 그 다음날 떨어지면 다시 팔면 되고, 그 다음에 돌파하면 또 사면 된다.
주식 투자는 단순하게 생각해야 한다. 복잡하게 생각하면 스스로 함정에 빠진다.
주식시장은 대중심리가 지배한다.
대중심리의 작동 매커니즘
시장이 저점에서 상승을 시작할 때, 그리고 시장이 고점에서 하락을 시작할 때는 투자자의 총 수가 변화한다. 주가가 바닥권에 머무를 때는 상당수의 투자자가 시장에서 이탈한다. 하지만 이때 총 발행주식 수가 감소하지는 않는다. 다시 말해 주식 수는 동일한데 보유자가 감소한다는 것은 투자자 1인당 보유주식 수가 많아졌다는 의미다.
이것은 저점에서 주식을 보유하는 사람들은 대주주, 특수 관계인, 자사주, 자국 시장에 대비한 상대적 메리트를 보고 투자한 차익거래성 외국인 투자자, 시장을 바닥으로 인식하는 합리적 투자자, 가치가 싸다고 판단하는 가치 투자자, 자산 규모가 커서 상대적으로 주식에 일정 자산을 할애하는 부유한 투자자가 주종을 이룬다는 뜻이기도 하다. 물론 그 외에도 주가가 오르건 내리건 항상 매매에 참여하는 무의미한 거래자들이 섞여있기는 하지만, 상대적으로 발행 주식당 투자자의 수는 현저히 적다.
이것은 대중심리가 작동할 환경으로 적당치 않다. 이때의 투자자들은 각자의 개별지성이 작동하고 있으며, 개별적 이성과 합리적 판단으로 시장에 투자하고 있다. 그리고 이들에게 당장 주가가 급등할 것이라는 자기 확신이나 암시는 주어지지 않는 상태다. 결국 이때는 주식시장에서 각각의 투자자들이 개별지성으로 활동하고 있다는 의미가 된다. 그래서 주가는 일정한 추세를 형성하지 않고, 바닥권에서 머무르는 시간은 길어진다. 주가가 고점에 다다랐을 때 반전은 짧은 시간에 일어나지만, 바닥에 이른 주가는 긴 기간 서로의 힘을 테스트하며 바닥을 다지게 된다. 의사가 하나로 모이지 않기 때문이다.
대중의 광기는 빠르게 전염된다.
못사서 안달이던 주식이 팔리지 않고 더 비싼 값을 치르지 않아도 주식을 매수할 수 있게 되면 시장은 정점에 이른 것이다.
대중심리에 휩싸인 대중들이 제자리로 돌아가는 속도는 그야말로 전광석화와 같다. 초기에 바이러스에 감염되었던 사람들부터 뒤늦게 가담한 사람들의 순으로 면역력을 획득하면서 그동안 무시해왔던 논리적 기반이 얼마나 취약했던가를 깨닫기 시작한다.
파리미드 사기가 드러나는 것은 증가율이 감소하는 순간이다.
개별주식이 무너지는 이유는 추가매수자가 없어서가 아니라
추가매수자가 늘어가는 속도가 둔화하기 때문이다.
주식의 가격이 비싸지는 만큼 주가를 올리는 데는 엄청난 돈이 필요하다. 피라미드 구조에서 하부로 갈수록 사람이 증가해야만 이익이 나는 구조와 같다.
대중의 광란에서 벗어나는 법
우선 어떠한 정보나 소문을 접했을 때 대중의 주장이나 그 정보를 전달하는 사람의 권위에 기대지 말아야 한다.
소문의 실체를 덩어리만 보지말고 양파껍질처럼 까 들어가며 하나하나 해체해보면 대중의 터무니 없는 확신은 그 실체를 드러내게 마련이다.
'시장의 유혹, 광기의 덫' - 골드만 삭스의 로버트 멘셜
1. 광기가 마지막 고원에 도달하는 데는 예상보다 훨씬 더 긴 시간을 필요로 한다.
2. 전염이 강해지면 강해질수록 그것이 확산되는 범위가 커지면 커질수록 광기가 동참하는 지성들의 수준도 점점 더 높아진다.
3. 광기가 정점으로 치달을수록 그 논리는 점차 부조리해지며 주의주장에서는 비합리적인 허점들이 속속들이 발견된다.
4. 광기가 고조될수록 그에 따른 행동은 점점 즉각적이고 강력해진다.
5. 광기는 또 다른 광기를 불러오며 처음과는 서로 다른 논리들을 연결해서 본질이 변화된다.
6. 냉철하며 합리적인 사회보다는 정열적이고 역동적인 사회가 광기에 전염되기 훨씬 쉽다.
7. 참여하는 대중의 동질성은 평가의 강도를 높이는 요소가 된다.
주식시장은 무서운 적이라고 생각하라. 그것도 내가 무슨 생각을 하는지, 내가 어떻게 하려고 하는지, 내 속을 훤히 꿰뚫어보는 천리안과 같은 무서운 적이다.
금액을 쫓지 말고 자신을 믿어라.
갠의 이론: "상대가 강할 수록 동전을 던져라"
상대가 강하면 강할수록 상대에 대해서는 철저하게 무심으로 대해야 한다. 즉, 상대가 강할수록 확률에 맡기는 것이 바로 주식 시장의 금과옥조다.
주식시장에서 파동, 각도, 추세 등 거창한 이론으로 현재 지점을 예측하려 드는 어마어마한 고등 사기를 치지 말고, 항상 현재 자리의 주가가 현재 시장의 수급이 말해주는 자리라는 점을 인정해야 한다. 그리고 내가 준비된 지점에서 여유자금을 갖고 50대50 확률로 매매하되 '수익은 길게 손실은 짧게'가는 방식으로 해야만 한다. 이것은 기법이라기보다는 주식투자에서 우리가 지켜야할 본질이다. 그리고 이 본질을 바탕으로 다양한 기법들이 발생한다.
자기 자신을 믿고 흔들리지 않는 무심, 무명, 무념의 상태에서 가야할 길을 냉정하게 찾아야 한다.
다시 한번 말하지만 주식시장에서는 황금을 찾겠다는 망상을 버리고, 지금이라도 건전하고 편안한 마음으로 돌아가 제일 먼저 나를 찾고 내 삶을 찾고 내 인격을 찾고 나의 모든 것을 찾아야 한다. 그래야 그 다음에 내가 가야할 곳을 알 수 있다. 그것이 바로 기술적 측면에서의 주식 투자의 본질이다.
개인투자자가 실패하는 필연적 이유
조정장에서 저점매수를 생각해보기도 하고, 이익이 나도 소위 '이익 극대화'를 생각하게 된다. 그러다가 결정적인 순간에 타격을 입고, 몇번 모아둔 작은 이익마저 한꺼번에 모두 잃는 일이 벌어진다. 개인 투자자들이 처음 투자를 시작하면 이익을 내지만 조금 지나면 필연적으로 손실을 입게 되는 것이다.
아쉽게도 개인투자자들은 구조적으로 주가의 바닥에서 매수해 고점에서 매도하는 일을 할 수가 없다.
기관투자자에게 맡겨진 자금은 경기침체와 맞물린 저금리 등으로 투자처를 찾지 못한 대형 자금의 일부다. 외국인 자금도 자국에 비해 지나치게 하락하거나 가격이 싼 다른 나라에 저절로 흘러들어가는 자금이다. 그래서 이들 자금의 유입은 늘 바닥을 형성하고 다시 상상의 시동을 거는 변곡점 기능을 한다.
반등한 주가가 오르면 오를수록 일반 개인투자자들의 참여는 증가한다. 이 즈음에는 기관 자금에서도 일반 개인의 비중이 높아진다. 즉, 평균주가의 아래쪽에서는 '큰손'인 개인의 자금을 집행하는 기관과 외국인의 비중이 높고, 위쪽에서는 일반 개인의 자금을 집행하는 기관과 개인투자자 자신의 비중이 높아지는 것이다.
개인 투자자가 시장에서 살아남는 10%가 되기 위해서는 필수적으로 부자의 마음으로 시장을 바라보아야 한다. 시장에는 항상 잉여자금이 존재한다. 부자가 가진 잉여자금이 투자 대상을 찾지못해 시장에 흘러들어가면 주식시장이 상승하고, 그들이 주식시장과 같은 곳에서 수익을 내기보다 이자수익이나 다른 안전한 곳에서 수익원을 찾는다면 시장을 빠져나간다. 그래서 시장은 항상 부자들이 이길 수 밖에 없게 되어 있다.
결국 시장의 진입을 판단할 때 내가 비록 부자가 아니더라도 지금 내게 100억원 혹은 1,000억원이 있다고 가정하고 부자의 논리로 시장을 대해야 한다. 그러면 이기는 쪽에 서지만 100억원이 있어도 그 반대의 마음으로 시장을 대하면 늘 패배하는 쪽에 서게 될 것이다.
기술적 분석이란
바로 이런 투자 방식을 넘어서서 시장의 본질을 체득한 사람에게만
허용될 수 있는 날카로운 칼날이다.
개인투자자들이 실패하는 다른 이유는 다른 사람들이 다 아는 방법을 특별한 것이라고 믿기 때문이다.
개인투자자의 비극 중 하나는 기본을 무시한다는 점이다.
해설자는 공부해서 할 수 있지만 선수는 아무나 할 수 없다. 하지만 진짜 훌륭한 선수는 재능이 우선이고 다음이 노력이다.
내재가치 이론과 시장가치 이론
투자는 크게 보면 두 가지 이론으로 나뉜다. 내재가치를 산정하고 내재가치보다 싸면 주식을 사고 비싸면 판다는 내재가치 이론, 그리고 투자자들의 심리가 주가를 결정짓는다는 심리적 분석에 기초한 시장가치 이론이다. 시장가치 이론은 어차피 주가는 심리에 의존하며 얼마나 많은 투자자들이 흥분하고 있는가를 간파하는데서 출발한다고 주장하는 이론이다.
전자의 경우는 많은 투자자들이 신앙처럼 여기고 있는 이론이다. 우리는 주식시장이 심리에 의해 움직인다는 사실을 인정하면서도 그래도 주가는 내재가치에 수렴한다고 생각한다. 하지만 '언제' 수렴하는가에 대해서는 모른다는 사실도 역시 알고 있다. 다만 주가는 내재가치와 한 번은 만나며, 그것은 견우와 직녀의 만남처럼 긴 기다림에 짧은 만남이더라는 결국은 만날 것이라는 점만을 강조한다. 그래서 일단 청산가치 이하로 주식을 사두면, 언젠가는 주가가 내재가치 수준으로 오르는 시점이 올 테니, 그때 매도하면 된다는 그야말로 생존이론에 가까운 주장을 편다.
케인즈는 내재가치는 너무 복잡한 요소를 갖고 있어서 도저히 알 수 없는 것이며, 주가는 심리에 의해 움직인다고 믿었다. "주식시장은 미인 콘테스트"라는 유명한 말을 남겼다. 당신이 미인대회의 심사위원이라면 당신이 아름답다고 여기는 사람에게 높은 점수를 주는 것이 아니라, 다른 사람들이 아름답다고 생각할 만한 여인에게 한 표를 던지는 것이 현명하듯 주식 역시 그렇다고 본 것이다.
다우이론.
가격 흐름에는 크게 세가지가 있다.
대세의 상승에는 다시 3단계가 있는데,
첫단계는 경기와 이익호전에 대한 기대가 불씨를 지피는 상황이고,
두번째 단계는 경기호전과 이익 증가가 확인되는 상황이며,
마지막 단계는 실현 가능성 여부와 관계없이 모든 희망이 시장에 반영되어 투기적 가수요가 일어나 더 이상 주식을 매수할 사람이 없어지는 국면을 가리킨다. 이 단계에서는 인플레이션이 심화되고 금리가 오르며 거래량이 급증한다.
대세의 하락 역시 3단계를 거친다.
처음에는 주가가 추가 상승할 것이라는 기대가 꺾이는 국면이다. 눈치 빠른 투자자들이 주식을 내던지기 시작하고, 우둔한 투자자들이 매물을 소화하면서 거래가 줄어들고, 주식의 주인이 바뀌기 시작한다.
두번째 단계에서는 경기부진과 기업실적 하락이 확인되고 상당수의 투자자들이 시장에 대해 불안감을 느끼며, 매도자가 우위에 서기 시작한다.
세번째 단계에서는 경기침체와 실적악화에 대한 불안감이 증폭하면서 근거없는 비관론이 득세하고, 뒤늦게 매수에 가담했던 투자자들이 절망하고 주식을 판다.
이런 장기추세외의 두번째 흐름은 대세 상승과 하락 중에 일시적으로 나타나는 조정 국면이다. 이때는 대략 30~60%의 주가하락(대세 상승 중)이나 상승(대세하락 중)이 급격하게 일어난다. 대개 이 순간 어리석은 투자자들은 대세가 바뀌었을지 모른다는 불안감에 사로 잡히지만, 현명한 투자자들은 그것이 아님을 믿고 기다리거나 기회라고 여기고 추가매수에 나선다.
이 흐름은 대개 3~4주에서 6개월 정도 진행된다. 하지만 이때는 전고점이 직전 고점을 돌파한 이후일 경우가 많고(추세 반전의 경우에는 마지막 직전고점이 의미 있는 최고가가 아니다.), 조정시의 저점 역시 지난 저점보다 높다. 하지만 대세반전일 경우에는 저점이 지난 저점을 하회하는 경우가 많다. 또 거래량에서도 대세 전환의 경우에는 하락시에 거래가 많고, 상승시에 거래가 적지만 추세 내의 조정일 경우에는 상승시의 거래가 많고 하락시의 거래가 적다.
마지막 흐름은 일간 간격흐름이다. 이 흐름은 대개 큰 의미가 없다. 일간 흐름을 맞힐 수 있다는 아집은 일기예보가 온도나 풍랑까지 정확히 맞히기를 바라는 것만큼만 어리석은 일이다. 하지만 일간 거래는 그것이 누적되어 큰 흐름을 만든다는 점에서 늘 추적하고 관찰해야하는 대상이다. 일간 거래에서 중요한 흐름은 단지 거래가 수반된 박스권일 경우뿐이다. 거래가 수반된 박스권이라는 말은 사려는 사람이 주식을 모으건 팔려는 사람이 주식을 팔건 간에 의미 있는 한 흐름의 변화라는 것이다.
이렇듯 다우이론은 주식시장에서 파동과 추세의 개념을 만들었고, 소위 지지선과 저항선의 개념을 창안했다. 주가의 의미 있는 저점을 잇고, 의미있는 고점을 잇는 추세대를 그리거나, 신고점을 돌파하는 순간 주가가 그것을 넘어서느냐 아니냐에 온 신경을 기울일 것을 제안했다. 이미 지난번 고점에 사서 손실을 본 투자자들은 원금을 회복하기 위해 매수가격에 이르면 주식을 팔기 시작할 것이고, 고점을 넘어서면 더 이상 팔 사람이 없기 때문에 주가는 상승할 것이라는 논지를 전개했다.
탁월한 통찰이었고, 그것은 지금으로서도 분명히 맞는 이야기다. 하지만 더 이상 팔 사람이 없다는 것과 살 사람이 있다는 것은 동의어가 아니다. 또 더 이상 살 사람이 없다는 것과 팔 사람이 있다는 것 역시 동의어가 아니다. 다우가 간과한 부분은 그것이다.
박스권에 대한 해밀턴의 시각
다우이론의 또 다른 통찰 중 하나는 주가의 박스권 움직임에 대한 인식이었다. 해밀턴은 후에 이렇게 말했다.
"주가가 수주 동안 5% 범위에서 등락을 거듭한다면 그것은 누군가가 청산을 위해 매물을 쏟아내고 있거나, 혹은 누군가가 매집을 하고 있다는 의미다. 다만 우리는 그것이 청산을 의미하는지 매집을 의미하는지를 알 수 없을 뿐이다. 일부 어리석은 사람들은 그것을 알 수 있다고 믿는다. 그래서 박스권에서 주가가 위로 벗어날 지 아래로 이탈할 지에 대해 미리 예측하고 포지션을 취한다. 하지만, 그것은 눈앞의 럭비공이 어디로 튈 지를 예측하는 것만큼이나 어리석다."
주식투자를 계량화할 수 있고, 그 계량화의 틀 안에서 이익을 낼 수 있다고 믿는다면, 당신은 세상의 모든 것을 지배할 수 있다고 믿는 사람이다.
제시 리버모어가 말하는 고점 징후는 '가격이 최소저항선을 돌파하지 못하고 반락하거나 공매도한 주식을 다수의 투자자들이 나눠서 살 때' 나타난다. 즉, 대규모 자금을 가진 소수의 매집자들이 다량의 주식을 매도할 때, 이 주식을 매수하는 투자자들의 수가 많다면(소액 투자자들이라면) 그 주식은 고점 신호라는 것이다.
피라미딩 기법의 장점은 투자자가 늘 심리적 우위에 서게 된다는 점이다. 현재가가 평균 매수단가보다 위에 있도록 자신의 포지션을 관리했다. 전체 포지션의 이익이 일정 목표에 이르거나 반대로 가격이 평균 매수단가를 위협하면 미련없이 보유 포지션을 청산했다.
주가가 박스권에 갇히면 인내했다. 주가가 박스권을 벗어나는 순간이 오면 자금의 일부를 투자하고, 그것이 본격적으로 추세로 이어지면 나머지 자금을 투자하는 방식을 택했다. 소위 '고점매수, 저점매도'의 원조였다.
"시장은 투자자에게 어떤 설명도 이유도 대지 않고 그냥 자기가 가는 방향으로 가기 때문에 시장을 이해하려 들거나 자신의 생각을 시장에 끼워 맞추지 말라"고 경고했다.
시장의 수급을 철저히 분석하고, 경제의 펀더멘탈을 점검한 바탕 위에서 약세장과 강세장을 구분했다. 그리고 그 분석 결과를 근거로 공매도와 매수를 결정했다. 그는 영감을 강조한다. 주가 테이프를 보고 있으면 확신이 든다는 것이다. 하지만 그의 영감은 시장주변요인에 대한 끝없는 탐색과 연구의 바탕 위에서 번쩍일 수 있었다. 그는 주식을 매수하거나 매도할 시점을 찾을 때만 기술적 분석을 활용했다.
가치분석가들의 논리는 단순했다. 저평가된 주식을 사고 내재가치에 접근하면 판다는 논리는 수익성을 극대화할 기회를 주지 않았고, 가끔 내는 큰 수익은 긴 기간의 기회비용으로 소진된 것이다.
주식 투자의 심리학은 소위 기술적 분석과 기본적 분석이라는 양대 틀에 대립하는 제 3의 길이라고 감히 주장하고 싶다.
제도권에서 주장하는 기본적 분석이나 기술적 분석은 주식투자에서 정석이 아니다. 주식투자에서 거의 유일하게 승리한 사람들은 시장의 본질을 꿰뚫고 시장에서 반대되는 행동을 했던 사람들이라는 점은 분명하다.
투자심리학의 세 인물
1. "군중심리" - 귀스타브 르 봉
2. '코스톨라니의 달걀이론'과 페타꽁쁠리, 즉 '기정사실화' - 앙드레 코스톨라니
3. '역발상 이론 - 험프리 네일
고전적 트라이앵글 이론에 따르면 주가가 하락하기 시작할 때 투자자들은 이에 대해 회의적인 국면을 겪고, 하락이 계속 진행되면 하락을 확신하는 국면이 이어진다. 그 다음에 반등을 시작하면 투자자들은 반등에 대해 회의적이다가 고점에 이르면 반등에 대해 확신을 한다. 즉 대부분의 투자자들은 바닥에서 실제로 추세 반전이 시작되면 이것이 진짜 반등이 아닌 기술적 반등일 지 모른다며 회의적 국면에 있다가, 이것이 거의 고점에 이르러야만 반등의 확신 국면으로 이동한다는 것이다.
그러다 고점에서 하락하기 시작하면 이것은 하락이 아닌 기술적 조정이라고 생각하는 하락의 회의 과정을 겪게 되고, 실제로 하락이 마무리 국면에 도달하면 하락의 확신을 갖고 오히려 투매에 동참하기 때문에 개인투자자들이 주식시장에서 수익을 낼 수가 없다고 본다.
반면 코스톨라니의 달걀은 세가지 국면으로 나뉜다.
코스톨라니는 고점에서 주식이 하락하기 시작하면 거래량과 주식 보유자가 다 같이 감소한다고 주장했다.
이후 2국면, 즉 하락이 본격화되는 국면이 되면 거래량은 증가하고 주식 보유자는 감소한다. 그리고 하락이 실제로 거의 바닥 국면에 도달하는 하락 3국면에서는 거래량도 감소하고 보유자도 감소한다. 그러다가 주식이 바닥에서 상승전환할 즈음에는 거래량과 주식 보유자 모두 증가하기 시작하는데, 이것이 본격화되면 거래량은 증가하고 동시에 보유자도 대단히 증가한다.
상승1국면에는 거래량이 폭증하고 보유자가 감소하게 된다. 코스톨라니의 달걀에서는 보통 주가의 바닥에서 거래량이 폭증하고 보유자가 감소한다고 하는데, 주식을 보유한 사람의 수가 감소한다는 의미는 그 주식이 특정 소신파들의 손에 의해 거의 매집되고 있다는 뜻이다.
즉, 거래량이 증가하면서 주식 보유자의 수가 감소한다는 것은, 여기서만 소신파들의 손에 주식이 들어가고 있다는 말이다. 이후 주식보유자들이 늘어나서 주식 보유자들과 거래량이 동시에 늘어나는 이 국면을 우리는 '동행국면'이라고 부른다.
그 다음에 상승의 정점에 이르면 이 주식 거래자가 증가하면서 보유자가 더 이상 늘어나지 않게 되는데, 이때 거래량 증가는 소신파들이 매수했던 종목을 새로 등장한 기회주의파들에게 전부 떠넘기는 것을 의미한다.
이렇게 새로 등장한 기회주의파들에게 보유주식을 전부 넘겨주는 국면이 나타나고, 여기서 물량을 떠안은 사람들이 다시 반복적으로 거래량 감소와 주식 보유자 수의 감소로 하락하기 시작했다가 마지막에 다시 앞서 언급한 세번째 국면을 거치게 된다.
코스톨라니는 주식투자에서 가장 중요한 이 국면을 어떻게 파악할 수 있을지를 늘 고민했다. 그의 거의 모든 투자철학이 여기에 담겨있다고도 할 수 있다. 코스톨라니의 달걀이론에서 가장 중요하게 생각하는 이 국면, 즉 최대한 바닥에 이르러 있으면서도 거래량이 증가하고 보유자가 감소하는 국면이 왜 다음에 바닥을 형성하는가 하는 것이 바로 페타꽁쁠리, 우리말로 기정사실화 이론이라 할 수 있다.
페타꽁쁠리 현상이 나타나야만 주식은 바닥이라 할 수 있다. 페타꽁쁠리 현상, 즉 기정사실화 현상이 의미하는 것은 대부분의 우려가 실제로 일어났을 때 그것을 시장이 현실로 받아들이는 것, 다시 말해 우려했던 일이 눈앞에 펼쳐졌을때 이 주식은 더 이상 떨어질 데가 없다는 것을 모든 참여자들이 인식한 것을 말한다. 미국의 주식 시장의 역사를 돌아보면 전쟁이 났을 때 주식 시장은 하락했다가 곧바로 반등했으며, 심지어 911테러가 터졌을 때도 반등했다. 역사적으로 우려했던 모든 사건들이 현실화될때마다 주가가 바닥을 형성하는 현상, 이것이 바로 페타꽁쁠리라고 한다.
마지막으로 험프리 네일의 역발상 이론도 그 맥을 크게 달리하지 않는다. 하지만 그는 이러한 심리적 현상들을 수치화. 계량화했다. 그에 따르면 최상의 매수 시점은 군중이 약세론화했을 때이며, 최고의 매도 시점은 군중이 모두 강세론자가 되었을 때다.
투자심리의 세 주체는 외국인, 기관, 개인으로 표현되는 소액투자자다.
개인투자자들은 '자기만족'과 '비관주의'라는 결정적인 단점을 지니고 있다. 여기서 말하는 자기 만족은, 주식시장에 일단 뛰어들었다는 사실 그 자체가 거대한 리스크를 감수할 용의가 있다는 말이 되고, 이는 상대적 손실에 대한 두려움보다는 이익에 대한 기대가 더 크기 때문에 어떤 매매를 행해도 만족을 얻을 수 있다는 의미다. 다시 말해 수익이 나든 안 나든 심지어는 손실을 입더라도 주식시장에 뛰어든 이상 매매를 해야 만족할 수있다는 것을 말한다.
개인투자자들은 잦은 매매를 통해 집중화된 외국인 투자자와 기관 투자자들에 비해 상대적으로 분산되고 몰려다니는 습성으로 이어진다.
개인투자자들의 자기만족과 비관주의는 결국 주식시장에서 스스로를 자멸에 빠뜨리는 가장 근본적인 동인이 된다.
시장에서는 외국인, 기관, 개인 모두 하나의 참여자로서 시장이라는 공동의 적을 향한 전쟁이 벌어진다. 외국인과 기관과 개인이라는 투자자 그룹들이 모여서 같이 만들어낸 가상의 적, 즉 공동의 적이 바로 시장이다.
그 누구도 시장이 하락하기를 바라지 않는다는 의미다. 따라서 "외국인이 시장을 하락하기를 바라고 선물을 매도하고 있다. 외국인들이 선물을 매도했기 때문에 현물을 매도한다."는 해석은 쓸데없는 얘기다.
외국인 투자자가 어떻게 하든, 기관투자자가 어떻게 하든, 개인 투자자가 어떻게 하든 그 자체는 시장이라는 적을 상대로 한 수급적 요인에 지나지 않는 것이다.
결국 시장이라는 공동의 적, 이것이 말하는 것이 무엇인지, 녀석의 성격은 무엇인지를 규명하는 것이 바로 투자심리학이다. 이것이 책에서 말하는 투자심리학, 각 개인이 생각하는 투자심리학의 개념이다.
경제 순환론에 따르면 경제는 '과잉투자 -> 재고조정 -> 설비투자 -> 재고조정'을 반복하는 단기 사이클과 '장기적이고 지속적인 과잉투자 -> 깊은 조정 -> 신산업의 태동'으로 이어지는 장기 사이클을 갖고 있다.
길고 깊은 조정 이후 시장이 반등하기 위해서는 극적인 모멘텀이 필요하다. 예컨대 소비가 위축되고 경기 불황이 깊어져 기업이 도산하면 경쟁기업이 사라지고, 살아남은 기업을 중심으로 경쟁력이 되살아나면 이는 호황으로 가는 작은 사이클이라고 볼 수 있다. 반면 경기 호황으로 신용이 팽창하고 장기간의 신용팽창이 몰고 온 후유증으로 긴 경기 불황을 맞는 경우에는, 장기적인 관점에서의 신기술이나 신산업이 태동하거나 최소한 경제주체들이 그렇게 믿어야만 경기회복의 계기가 마련된다. 주식시장도 근본적으로는 이런 순환의 고리가 반영된 것이다.
주식시장이 대상승을 이루려면 다음 10가지 전제조건을 만족시켜야 한다.
1. 직전 경기침체가 깊고 길다.
2. 실현 가능한 신기술이 등장했다.
3. 자산 대비 부채비율이 최저치를 기록했다.
4. 금리가 사상 최저치에 머무른다.
5. 주식시장의 개인 투자자비율이 낮다.
6. 거래량과 거래대금이 최저치를 기록한 이후 횡보중이다.
7. 정치사회적 격변이 지나갔다.
8. 외국인 투자자의 투자비률이 증가한다.
9. 신규 설정되는 뮤추얼펀드기 드물다.
10. 채권투자 기대수익률이 배당수익률보다 낮다.
이와 반대로 주식시장이 거품임을 보여주는 징후는 다음과 같다.
1. 거래량이 급증하지만 주가는 오르지 않는다.
2. 거래대금은 늘어나지만 신규자금 유입은 둔화된다.
3. 주가는 최고치를 경신하지만 신고가를 경신하는 종목이 줄고, 신저가를 경신하는 종목이 늘어난다.
4. 이유없이 급등락하는 대형주들이 하나씩 등장한다.
5. 자산 대비 부채비율이 증가한다.
6. 주변주는 호재에도 주가가 하락하고, 주도주는 약세장에도 주가가 상승한다.
7. 금리상승속도가 가파르다.
8. 내부자들의 주식 매도가 급증한다.
9. 유무상증자가 러시를 이룬다.
10. 신규상장이 늘어난다.
11. 자사주 매도가 늘어난다.
12. 주식시장에서 작전이 늘어나고 사기가 빈발한다.
13. 주가 상승 소식이 자주 언론의 주요 기사로 다뤄진다.
14. 마지막까지 남아있던 소수의 낙관론자들마저 자신의 의견을 철회한다.
15. 뮤추얼펀드 설정이 절정을 이루고, 증권사나 자문사 설립이 러시를 이룬다.
16. 주식으로 일확천금을 벌었다는 성공담이 난무한다.
17. 전업투자자로 나서는 사람이 늘어난다.
18. 주가수익배율이 평균수준대비 50%이상 높아진다.
19. 주가가 200일 이동평균선보다 100%이상 높다.
20. 뱅크런이 발생한다.
21. 펀드의 명품효과가 나타나 비용이나 수수료가 비싼 펀드가 더 잘 팔린다.
22. 거치식 펀드 대비 적립식 펀드의 비율이 압도적이다.
시장의 추가 상승은 그야말로 신의 영역이다.
게임이 막을 내리는 법칙
1. 자산 가격의 상승이 부채에 대한 이자비용 증가를 하회한다.
2. 자산가격의 미래 이익이 사후가치까지 반영된다.
3. 순자산가치 대비 주가가 비이성적으로 상승한다.
4. 자국 화폐가치가 급락한다.(환율이 급등한다.)
5. 외국인 투자자의 이탈이 시작된다.
강세장의 조정은 하락 속도보다 반등 속도가 가파르고, 상승의 반등 각도 또한 최소 하락 각도 이상을 유지한다. 즉 시장을 회복하려는 견인력이 빠르다는 뜻이다. 이와 달리 약세장에 진입하면 하락이 거칠다. 주도주가 동시에 하락하지 않고 순차적으로 급락하기 시작하고, 그 양상도 거칠고 격렬하다. 반등이 일어나지만 그 반등은 하락의 속도에 비하면 각도가 대단히 완만하고 시간이 많이 걸린다.
하락에 대한 진지한 인식은 시간이 만든다. 고점 대비 하락폭은 단기적인 충격에 불과하지만, 반등이 지연되고 반등 시도들이 무산되면 투자자들은 서서히 절망에 빠진다.
주가는 일정한 순환 사이클을 가진다.
주글라 파동
경기는 늘 재고와 밀접한 관련을 가진다. 이런 재고의 증감을 갖고 경기순환을 판단하려는 시도가 나온 것은 너무나 당연한 일이다.
대개 6~10년의 시간이 걸린다는 사실을 알아냈다. 그리고 경기를 순환하게 만드는 여러가지 변수 중 가장 핵심적인 것은 설비투자라고 보았고, 금리, 인플레, 차입금 등을 분석하여 순환모델을 만들었다.
키친 파동
재고량의 포커스를 두고 관찰했을 때 경기의 순환, 즉 호황과 침체는 재고량의 증감과 같은 방향으로 움직인다는 사실도 발견했다. 이후 조지프 슘페터와 같은 학자들이 이에 주목하여 오늘과 같이 재고량을 기업의 실적과 연관짓는 중요한 통찰을 제공하였다.
기업은 부담이 되는 걸 알면서도 늘 일정량의 재고량을 어떤 식으로든 갖고 있는 이유는 판매의 기회가 발생했을때 그것을 놓치지 않으려는 것이고, 또한 일정 규모 이상의 생산이 비용에 유리하다는 것이다.
쿠즈네츠 파동
건설투자의 사이클을 중심으로 바라본 것으로 경제성장률과 밀접한 연관이 있다.
주식 시장은 강세와 약세를 반복한다.
주식시장은 '금융장세 -> 실적장세 -> 역금융장세 -> 역실적장세'로 이어지면서 순환한다.
1. 경기 침체에서 벗어나면 나타나는 금융장세
- 금융장세는 보통 경기침체기를 벗어나는 순간 나타난다. 경기 침체기에는 보통 소비위축으로 설비투자가 감소하고 성장률이 하락하는데, 정부는 이를 막기 위해 적극적으로 재정지출을 늘리고 금리를 인하하여 시장에 유동성을 불어넣으려고 한다. 이때 기업은 설비투자 과잉과 재고누적으로 신규투자에 두려움을 느끼고 극도로 위축되어 있다. 정부의 노력에도 기업투자가 침체되어 있다는 것은 정부가 공급한 돈이 시중에 떠돈다는 의미고, 이러한 자금은 결국 주식시장이나 부동산시장으로 먼저 흘러들어가게 된다.
기업의 실적은 여전히 부진하고 경기는 위축되어 있지만, 주식시장에는 가격이 내려간 주식을 사려는 유동성이 넘친다. 즉, 수요공급에서 수요가 우위에 서는 것이다. 이때 주식시장은 돈의 힘으로 상승을 시작한다. 금융장세에서의 주식 시장 상승은 실적에 근거한 것이 아니라 접근성이나 유동성이 좋은 건설업, 금융업, 무역업 같은 종목으로 매수세가 집중되어 발생한다. 특히 이들 종목은 침체기에 과도하게 저평가되거나 주가가 떨어지는 효과가 있어 상대적으로 가격 메리트가 증가해 있기도 하다.
두번째로는 경기침체 와중에도 나름대로 견고한 실적을 유지하고 있는 안정성이 높은 종목들 예를 들어 의약품, 필수소비재, 공공서비스업과 같은 종목들에 대한 상대적인 매수가 이어진다. 즉, 투자자들은 싼 주식, 그리고 추가적인 침체가 이어져도 상대적으로 부도 위험성이 낮은 기업에 주목하는 것이다. 이것이 금융장세다.
2. 기업 실적이 좋아지는 실적장세
-하지만 이런 금융장세의 영향으로 자본시장의 수익률이 좋아지고 시중에 자산투자로 인한 수익 기대심리가 증대되면, 결국 소비가 늘어나고 기업의 실적도 좋아진다. 물론 이것이 경기 순환에 의한 것인지 재정정책의 영향인지 주가 상승의 영향인지, 아니면 이 모두가 함께 작용하는 것인지는 확실하지 않다. 분명한 것은 이런 현상들이 복합적으로 작용하여 주가가 경기에 선행한다는 것이다.
이 시기가 되면 기업들은 경기 확장에 대한 자신감을 갖고 투자를 시작하며 실제 소비가 늘어간다. 이런 설비투자효과는 기계, 운송장비업, 화학 등의 업종에 자신감을 불어넣고, 설비투자를 바탕으로 실적을 호전시킬 수 있다. 이후에는 기업실적이 눈에 띄게 좋아지고, 고 PER 주식이 득세하며, 이번 사이클에서 가장 호황을 누릴 것으로 예상되는 산업군들이 주도주로 부각된다.
이 경우 시장의 성격도 기술적 분석의 입장에서 기업 분석의 입장으로 돌아서며 애널리스트들의 전망이 기가 막힐 정도로 잘 들어맞는다. 업종 담당 애널리스트들이 우호적인 평가를 내리는 업종이나 기업의 평가는 다음날 즉각적으로 주가에 반영되고, 애널리스트의 위상은 극대화된다. 이것이 실적장세다.
3. 투자자들에게 두려움을 안겨주는 역금융장세
인플레이션 압력이 높아지고, 유동성과다로 인한 부작용이 도처에 나타나기 시작하면서, 정부가 재정지출을 줄이고 금리를 올린다. 2~3년에 걸친 호황이 막을 내릴 준비를 하는 것이다.
높아지는 금리로 채권시장으로의 투자자의 유입이 촉진되고, 주식시장의 큰 손들은 서서히 채권투자로 돌아선다. 주식시장은 가격부담이 큰 대형주에서 가격부담이 적은 소형주로 몰려가고 이때를 두고 가치투자 시대로 잘못 이해하는 투자자들도 늘어간다. 애널리스트들은 이 시기를 조정이라 부르고 시장은 일시적 숨 고르기에 들어간 것처럼 보인다.
대형주의 주가가 선도적으로 하락하며 주가의 급등락 양상이 나타나고 거래량이 급증한다. 이후 주가는 급격히 하락하기 시작한다. 물론 이 시기까지도 기업 실적은 여전히 나쁘지 않다. 왜냐하면 우리가 알고 있는 기업의 실적은 전년도 실적이거나 전분기 실적일 뿐인데다가 대개 사람들은 다음 분기나 다음 연도 실적이 나빠질 것이라고 예상하지 않기 때문이다. 더구나 이런 실적 예상의 미스매치는 시장을 저평가 국면으로 보이게 만든다. 상승국면에서 주도주의 주가 수익배율이 지나치게 높아서 투자를 꺼리던 투자자들은 주도주의 조정으로 생긴 주가수익 배율 하락을 저평가 신호로 바다들이고 오히려 주식 매집에 열을 올리기도 한다.
하지만 돈은 강한 구심력을 발휘하면서 빨려들어가고 실적 예상치가 속속 낮아진다. 그제야 투자자들은 미래 실적이 나빠질 수 있다는 두려움을 느끼며 공포감을 가지기 시작한다. 이때가 역금융장세다.
4. 주가가 더 디스카운트되는 역실적장세
실제 우려했던 실적 악화가 확인되면, 과거 상승기에 실적 호전을 믿고 높은 가격을 지불하며 주식을 사들이던 투자자들이 미래에 나빠질 실적을 두려워하며 주식의 가격을 디스카운트하기 시작하는 것이다. 즉 실적 악화 속도보다 주가 하락이 더 가팔라진다. 이제 진짜 가치주들이 등자하기 시작하고 가치투자자들의 시대가 열린다. 주가는 자산가치에도 미치지 못하지만 투자자들은 도산 공포에 휩싸여 섣불리 투자를 하지 않으려고 한다. 경기는 침체에 빠지고 기업들의 설비투자는 완전히 위축되어 오히려 구조조정과 기업 매각에 나선다.
주식시장의 순환은 대개 이런 경로로 이루어지지만 사실 투자자들이 상황을 이해하기는 어렵다. 시장은 투자자들을 속이기 때문이다. 금융장세에서는 반신반의하게 되고, 실적장세에서는 고점이라 여기고 발을 빼면 주가가 더 오르고, 급격한 조정으로 매도하면 또다시 주가가 오르는 일들이 반복되기 때문에 투자자들은 진짜 늑대가 나타날 즈음이면 그 말을 믿지 않게 된다. 투자는 이론과는 다르다.
부가 편재되면 될수록 금융서비스업은 호황을 누리고 제조업의 기반은 악화된다.
자본은 항상 산업이 성숙하기 전에 초창기 자본의 일부가 되기를 원하고 실제로도 초창기 자본의 수익이 높다.
'매집'이란 '분할 매수로 특정 주식에 비중을 과도하게 가져가는 매수행위' 정도로 정의할 수 있다.
농산물 가격이 오르는 진짜 이유는 수요와 공급이 아니라 유동성의 논리에서 보면 더욱 명확해진다. 지금 우리가 묵도하고 있는 농산물 시장의 상승은 지난 수년간 전세계 자산시장에서 주식, 부동산, 상품시장으로 이전돼온 유동성이 거의 마지막 국면으로 가고 있음을 의미한다. 그리고 이것은 그동안 비교적 안전한(덜 위험한)자산으로 분류된 상품마저 위험해졌다거나 수익이 나지 않는 단기적 한계에 봉착했다는 것으로 풀이될 수도 있다.
이익을 극대화하는 포트폴리오 구성 원칙
월가 구루들의 견해 차이
당신이 아무리 최고의 주식을 보유하고 있다고 해도 늘 자신의 포트폴리오를 재점검하고 보유종목을 개편해야 한다. 물론 그 주기에 대한 이견이 있고, 기준에 대한 판단이 다르지만 모든 투자자에게 필요한 일이다. 이에 대해 피터린치와 워렌버핏의 견해는 다르다.
피터린치는 가능성이 있은 주식을 모두 골라 광범위한 포트폴리오를 구축하되, 중간점검을 통해 가능성이 낮아지는 종목을 솎아내면서 포트폴리오를 관리하여 10개 중에 한두 종목만 소위 10루타 종목이 되면 전체의 포트폴리오는 큰 이익이 난다는 논지를 편다. 즉, 어차피 무엇이 대형 수익을 내줄 것인지는 하느님만 아는 일이므로 포트폴리오에서 손실은 극소화하고 이익은 극대화하는 전략을 펼치는 것이다.
그에 반해 워렌버핏은 아예 10년 이상 가져갈 수 있는 종목이 아니라면 사지도 말고, 그렇게 고른 최소 종목에 집중해서 최대한 단출한 포트폴리오를 꾸리라고 주장한다.
자산배분활동은 소극적으로 하고(잦은 변경을 피하고), '증권선택활동'은 적극적으로 할 때 수익률이 가장 높게 나왔다. 즉, 시장의 방향을 예측하는 것은 의미가 없다. 하지만 자산을 배분한 다음 그 배분된 자산에서 최대한 기업을 분석하고 노력해서 좋은 주식을 사려는 수고를 한다면 수익률 제고에 도움이 될 것이다.
수익은 자산배분에 의해 산술평균에 수렴하지만, 위험도는 자산배분이 잘될수록 산술평균 이하로 낮아지게 된다.
투자자는 유동성에 초점을 맞췄다면 끝까지 그래야 하고, 실적이나 경기에 초점을 맞췄다면 마지막까지 그래야 한다. 둘을 섞은 이중 잦대는 피해야 한다.
우리가 참여하고 있는 시장은 과거에는 기업의 과잉투자와 재고, 구조조정이라는 전통적 시스템으로 움직였으나, 지금은 '기업의 생산성증가 -> 자산 가격 상승 -> 기업의 이익 악화 -> 자산 가격 악화'라는 새로운 사이클이 만들어졌다.
부자일수록 금리에 민감하다.
금리는 여러 자산으로 이뤄진 투자수단의 비교우위를 분석하는데 가장 중요한 지표가 된다. 특히 거대 자산 입장에서는 주식시장과 채권시장의 기대수익률에 따른 상대적 우위를 평가하는 것이 대단히 중요하고, 그것은 시장의 방향성에 큰 영향을 미친다.
금리대비 우리나라의 주식이 싸다는 이유로 거대 자산들이 매수에 나서는 데는 다음 네 가지의 경우의 수가 존재한다.
1. 기업의 이익이 XX % 이상 증가하는 것. 그 경우 PER은 하락하고 금리 대비 주식의 매력도가 다시 증가한다.
2. 주가가 조정을 받아서 하락하는 것. 이 경우도 PER이 하락함으로써 매력도가 높아진다.
3. 기업 이익은 그대로지만 금리가 하락하는 경우. 이 경우 역시 금리 대비 상대적 매력도가 올라간다.
4. 차세대 성장산업에 대한 선점이나 자동차 전기 전자 등 우리나라의 주력산업 사이클에 대호황이 와서 기업이익이 장차 크게 불어날 것이라는 확신을 주는 것이다. 이 경우는 주식시장이 강한 모멘텀을 획득함으로써 주가가 지속적인 고평가 국면에 들어선다. 이 경우가 아니라면 거대 자금들이 주식시장으로 이동하기는 어려울 것이다.
인플레이션과 환율
인플레이션은 물가가 오르는 것이지만 궁극적으로는 한 나라의 돈 가치가 하락하는 것이다. 하지만 이때 환율 변동이 발생한다면 그것은 단순히 물가상승 이상의 불균형이 발생했다는 신호다. 즉 환율이 움직인다는 것은 돈의 가치가 다른 나라에 비해 상대적 움직임을 보인다는 의미가 되기 때문이다. 통상적으로 환율 변동은 현재의 무역수지에 영향을 받지만 글로벌 인플레이션이 발생하는 경우에는 외환시장이 미래의 수지를 선반영하게 된다. 즉 환율이 급등하면(자국 돈의 가격이 하락하면) 그것은 상대적으로 자국 경기의 불안 요인이 글로벌 기준보다 크다는 의미가 된다.
신흥국 경기는 선진국 경기에 후행하므로 대개는 선진국에 확연한 불황신호가 나타날 때까지 신흥국의 지표는 별다른 반응을 보이지 않는다. 하지만 선진국의 지표가 확연한 불황을 나타내는 순간 신흥국은 갑자기 빨간 불이 들어오며 급정거를 하게 된다.
이러한 점은 기업 실적에도 같은 양상으로 나타난다. 기업 실적의 악화는 후행적으로 나타나기 때문에 선진국의 경기 침체 초기에는 신흥국 수출 기업들의 실적은 별로 영향을 받지 않는다. 선진국의 경기침체는 신흥국에 투자된 자산회수로 나타나는데, 신흥국의 자산 시장에서 외국인들의 매도가 일상화되면서 환율이 상승하므로, 수출기업이 중심인 신흥국 기업의 실적은 다소간 착시 효과까지 발생한다. 하지만 일정 시간이 흐르면 환율의 도움에도 불구하고 기업의 실적이 예상보다 나빠지기 시작하고 그 우려가 깊어지면 문제가 달라진다.
이 시기에는 기업 실적 전망은 여전히 좋은 상황에서 외국인의 매도로 주식시장이 하락하기 때문에 PER은 저평가되기가 쉽다. 다시 말해 이 시기에는 저평가된 PER에 현혹되어 시장 자체를 잘못 판단하는 우를 범하지 않도록 주의해야 한다. 대개 이런 시기에는 실적 전망은 높고 주가는 하락하면서 낮은 PER이 유지되나, 막상 발표되는 실적은 낮아짐으로써 PER은 다시 적정선이 되고, 주가가 다시 추가 하락하면 PER이 낮아지고 다시 실적 전망이 악화되면서 주가는 결국 적정가였음이 확인되는 후행적 현상이 나타난다.
이것은 주가가 대세 상승기에 접어들 때 PER이 고평가 되고, 고평가된 PER은 예상 외의 실적 증가로 인해 다시 합리화되고 주가가 오르는 현상을 거꾸로 보여준다고 보면 된다. 때문에 신흥국의 주가가 대세 하락을 보일 때는 낮은 PER은 오히려 추가적인 주가 하락을 시사하는 것으로 판단해야 하고, 반대로 주가가 충분히 바닥을 확인하고 긴 기간의 침체를 벗어날 때 PER이 고평가되는 주식이 사실은 향후 주도주가 될 수 있다. 때문에 가치투자의 논리든 모멘텀 투자의 논리든 간에 항상 같은 잣대를 들고 판단을 하는 것은 어리석기 그지없는 일이다. 주식을 판단하는 가치는 늘 유연해야 한다.
지금까지의 내용을 다시 정리해보자.
인플레이션이 발생하면서 환율 상승이 일어나는 것은 신흥국에 위기 신호가 나타났다는 뜻이다. 이때 기업 실적은 오히려 대세 하락을 판단하는 데 착시를 불러올 수 있기 때문에, 이때 시장이 아닌 종목을 보는 방식인 바텀업 형태로 시장을 판단하는 것은 치명적이다. 이때는 탑다운 방식, 즉 거시적인 판단을 우선시하고 나중에 종목을 보는 방식으로 전환해야한다. 역사적으로 변동성이 낮고 자산가치가 우량하며 안정적인 배당을 지급하고 필수 소비재를 생산하는 기업을 중심으로 관심을 두는 것 외에, 종목을 고르는 투자는 바람직하지 않았다.
거래자와 투자자를 가르는 위기대처 자세
자산시장에서 투자자와 거래자는 다른 개념이다. 투자자가 자신의 영감과 통찰력을 반영해 자산에 투자하고 그 결과를 책임지는 사람이라면, 거래자는 매매의 기술, 즉 상대적으로 싼 가격에 자산을 매수해 비싼 가격에 파는 기술을 구사하는 사람이라고 할 수 있다. 같은 관점에서 주식 시장 참여자들을 구분하면 이 차이는 좀더 명확해진다.
단순히 자산가치가 시가 총액보다 많기 때문에 혹은 자본 이익률이 금리보다 높기 때문에 그 기업을 매수하는 것이 타당하다는 판단을 내린다면 그는 투자자보다는 거래자에 가깝다. 이 투자자는 왜 해당기업의 주가가 시장에서 저평가되고 있는 지에 대해 고찰하지 않았기 때문이다.
가치 투자자들이 가장 쉽게 범하는 오류는 거시경제적요소에 대한 가중치를 낮게 둔다는 점이다. 저평가된 주식을 사서 장기보유하면 된다는 단순 논리에 빠지면, 거시 경제적 요소를 지나치게 저평가하거나 무시하게 된다. 예를 들어 전체 자산시장이 거품 국면에 진입하면 가치 투자자의 투자 대상 역시 절대가치 측면에서는 더 이상 존재하지 않고, 단지 상대가치 측면에서만 저평가 투자 대상이 존재할 뿐이다. 반대로 유동성 축소 국면이나 전체 자산 가격이 하락하는 상황에서는 대부분의 투자 대상이 절대적 저평가 상태로 전환되지만, 그렇다고 모든 자산이 투자 대상이 되는 것은 아니다. 그래서 가치투자의 관점에서도 거시경제 측면의 변수는 상당한 가중치를 두어야 한다.
예측보다 중요한 것은 대응이다.
예측이 아닌 대응을 원칙으로 삼을 때는 기준이 필요하다.
이때 기준이란 가격이 기대를 배반할 때 우리가 스스로 그 상황을 받아들일 수 있어야 하는 것이다.
결국 핵심은 "이익을 냈을 때 언제 파는 것이 가장 적절한가?"라는데 모아지는 것이 정상이다. 매수한 주식이 기대와 반대로 하락할 경우에는 '절대로 변하지 않을' 기준을 세워서 대응하되, 이익을 낼 경우에는 절대적이 아닌 '상대적'인 잣대를 가져야 한다는 것이 딜레마인 셈이다. 즉 손실은 물리적이고 기계적인 방식으로 정리하되, 이익은 가능한 한 유연하고 직관적인 방식으로 실현해야 한다는 숙제가 남는다.
성장주, 매혹적인 함정
성장기업에 투자하는 투자자들은 경쟁심화기에 접어들기 전에 주식을 처분할 줄 아는 안목이 필요하다. 하지만 인간의 탐욕은 판단력을 흐리고 역사는 그 사실을 증명한다.
세상의 모든 구경제는 한때 신경제였고, 모든 가치주는 한때 성장주였다. 만약 당신이 성장의 초기국면에 성장주를 발굴해서 지나친 탐욕을 부리지 않고 적당한 때에 물러설 수만 있다면, 당신은 일생에 단 한 번의 투자만으로도 엄청난 수익을 확보할 수 있다. 그러면 주식시장을 떠나도 된다. 하지만 막상 시장에 참여하면 이런 역사적 교훈들이 어둠에 가려지고 인간은 쉽사리 탐욕에 물든다.
성장주 투자자 포스터 프리스의 세가지 투자 원칙
1. 개별 기업에 투자하라
2. 주식의 과거는 잊어버리고 미래에 주목하라.
3. 만약 내가 보유한 종목보다 더 빠르게 성장하는 종목이 있으면, 당장 보유 종목을 팔고 그 종목을 매입하라.
성장주 투자의 의미
우리가 성장주투자에 대해 가진 가장 전통적인 오해는 현재 기업의 실적이 증가하는 대형 우량주를 사서 바이앤홀드하거나, 아직 미래가 불확실한 벤처기업의 주식을 사서 대박을 터뜨리라는 것이다.
포스터 프리스의 투자원칙은 성장주투자의 진짜 의미가 무엇인지 생각해보게 한다. 성장주 투자의 핵심은 "확실한 성장"이다. 만약 '확실한 근거'없이 성장을 기대한다면, 증거자료의 불확실성을 상쇄하고도 남을만큼 당신의 직관이 날카로워야 한다. 하지만 아무에게나 이런 능력이 주어지는 것은 아니다. 그래서 개인 투자자들이 성장주투자를 하려면 반드시 확실한 근거를 갖고 있어야 한다.
이를테면 매출액 성장률, 순이익 성장률, 시장 점유율 등이 업계 평균과 시장 평균 이상이고, 주가 성장률이나 시가 총액 성장률은 그보다 낮아야 한다. 즉 성장은 폭발적으로 이루어지고 있으나 아직 주가에는 반영되지 않은 종목이 최선이라는 뜻이다. 특히 성장주투자에서는 가치투자의 핵심 요소인 배당 성향이 오히려 무시된다. 성장하는 기업은 이익의 대부분을 연구 개발에 쏟아붓는 기업이다. 많은 배당은 점유율 확대나 성장성보다는 현실에 안주하고 높은 해자를 둘러친 성벽에 숨어 변화를 싫어하는 기업을 의미한다.
결국 성장주투자에는 실체적 성장과 비실체적 성장, 두 가지가 있는 셈이다. 물론 전자보다 후자가 레버리지가 크지만, 후자의 경우 장기투자에 따른 위험성을 줄이고 이익을 내기 위해서는 최소한 대중의 동의가 필요하다는 점에서 상당한 직관이 필요하다.
이때 중요한 논점은 이것이다. 성장주 투자는 성장성에 대해 실체적 가능성이 높아지면 높아질수록 투자자들의 경쟁은 치열해지고, 치열한 경쟁은 주가 상승을 유발하므로 주식을 저가에 살 수 없다는 단점이 있다. 또 비실체적 성장은 그것이 실체화할 가능성을 읽는 눈과 실체적 성장 여부와는 상관없이 대중이 가능성에 동의할 수 있는가를 보는 눈이 필요하다.
성장주투자의 방식
1. 장기 보유 방식(워렌버핏 방식)
2. 성장성에 비해 주가 상승이 낮은 기업 다시말해 PER이 낮은 성장주를 발굴하여 투자하는 방식이 있다. (가치 투자 논리와 비슷)
3. 가속도에 주목하여 실적이 업계 평균을 추월하거나, 과거 실적 대비 최근 실적이 급격히 가속화되거나, 최근 몇 분기 동안 실적 예상치가 예상을 훨씬 뛰어넘는 기업에 투자하는 방식(윌리엄 오닐 방식)
월리엄 오닐 - 최고의 주식 최적의 타이밍(How to make money in stocks)
1. 최근 주당 분기 순이익(EPS)이 지난해 동기 대비 급격하게 증가한 종목
2. 최근 10분기 순이익 증가율이 지속되다가 최근 분기 동안 가속화하는 종목
3. 최근 3분기 이상 매출액 성장률이 가속화하는 종목
4. 2분기 이상에 걸친순이익 감소 기업은 피할 것
5. 연간 순이익 증가율이 20~25% 이상인 종목
6. 최고 3년간 순이익 증가세가 안정적인 종목
7. 연간 순이익과 분기 순이익이 동시에 증가하는 종목
8. 신고가를 기록하는 종목(강세시장에서 주가가 바닥권을 탈출하는 신고가)
9. 신제품이나 새로운 서비스를 개발한 기업 중 실적이 증가하는 시점
10. 발행 주식 수와 유통 주식 수가 적은 종목
11. 자사주를 매입하는 종목
12. 부채비율이 낮은 종목(자기자본 대비 장기부채비율이 낮은 종목)
13. 소외주가 아닌 해당 업종 내에서 최고인 주도주
14. RSI가 80~90에 이르는 강한 종목
15. 약세시장에서 이상 강세를 보이는 종목
16. 주식을 보유하고 있는 기관 투자가의 수가 늘어나는 종목
17. 특정 기관 투자가가 가다 보유하지 않는 종목
거기에 몇 마디 조언을 덧붙여보면 다음과 같다.
1. 기존의 기술에 기반을 둔 사업이 꾸준한 성장을 보이면서, 새로 개발한 기술이나 서비스가 실제 손익분기점을 넘어설 것
2. 기존 사업이라 하더라도 외적 환경의 변화로 급격한 성장이 점쳐질 경우
3. 매출액 증가율보다 순이익 증가율이 더 클 것
4. 분석이 완벽하려고 노력하지 말 것(완벽한 분석이라는 것은 성장주에는 어울리지 않는다. 성장주 투자는 주요한 얼개가 아니라면 세부적인 부분은 적당히 간과하고 큰 맥락을 읽을 수 있어야 한다. 분석의 완전성을 가진다는 것은 항상 대열의 맨 끝에 선다는 의미다.)
5. 투자자 자신이 늘 변화할 것.
오닐의 방식은 전형적인 성장주 투자라기보다는, 가격의 움직임에 주목하고 가격이 싸지는 순간이 아닌 가격이 본격적으로 반영되기 시작하는 시점을 노리는 모멘텀 투자자의 전형을 보여주고 있다. 이런 방식이 대부분의 투자자들이 성장주를 투자하는 보편적 가이드라인이라 해도 그다지 틀린 말은 아니다.
성장주 투자의 백미는 통찰이다.
성장주 투자자의 자질은 변화를 읽는 능력이다.
통찰적인 성장주 투자자는 그 중 과연 어떤 것이 대중을 확신으로 이끌고, 미래를 대체할 새로운 스토리로 부상할 것인가를 읽어야 한다.
진정한 성장주 투자를 위해서는 업계가 아닌 학계, 산업이 아닌 기술과 네트워크를 형성하고, 우리 보다 앞선 미국, 일본, 유럽 등의 학술 정보지나 전문지를 읽고 검토하여 전문가의 의견을 구하고 내가 그 안의 네트워크가 되도록 노력하는 것이다.
성장주투자와 단순한 모멘텀투자와의 차이는 성장하는 가격만을 보느냐, 성장하는 내용을 보느냐의 차이다.
성장주 투자는 관념적으로 주가가 성장할 것이라는 생각이 아니라, 언제까지 어디까지 좋아질 것이라는 틀을 먼저 규정하는 것이 가장 중요하다. 또 성장주 투자자는 가격에 대한 잣대도 훨씬 느슨해야 한다.
성장주에 대한 개념을 바꿔라.
주식시장은 늘 성장과 가치 사이에서 균형을 이루어왔지만, 투자자들은 대부분 가치쪽에서만 성공을 거뒀다. 가치 측면에서 주식을 보유하고 인내하면 언젠가는 수익을 낼 수 있지만, 성장 논리에서 주식을 장기 보유하면 그 결과가 빗나갔을 때 참혹한 결과를 맞는 경우가 대부분이었기 때문에, 투자자들은 가능하면 성장보다는 가치를 추구하는 것이 건전하다고 여기는 것이다.
하지만 시장의 논리는 다르다. 시장은 항상 시계추처럼 가치와 성장의 두 영역을 넘나든다. 기존의 산업구조가 한계에 이르면 재투자가 줄어들어 유동성이 넘쳐난다. 이렇게 넘쳐난 유동성은 새로운 투자 대상을 찾아 움직이고 그것이 새로운 산업, 즉 꿈을 만든다. 그리고 그 꿈을 실현하기 위해 무수한 시행착오를 겪는다. 하지만 그 중에 살아 남은 꿈은 결국 기존 세상의 파이를 키우고, 다시 기존 산업의 구조에 편입된다. 이렇게 산업과 경제의 파이가 자라면 이것은 바로 문명의 발전이 된다. 때문에 성장과 가치, 둘 중 하나를 고집하는 것은 그 자체로 안목의 부재를 증명하는 것이나 다름없다.
결론적으로 시장이 성장에 가중치를 두는 것은 잉여 유동성이 넘치고 기존 투자 대상이 한계에 이르렀으며, 시장 참여자들은 흥분하기 시작했다는 의미다. 반대로 시장이 가치에 비중을 둘 때는 단지 시장에 잉여가 축소되거나 정체될 때이고, 시장 참여자들에게 아직 확신이 부족하다는 의미가 된다. 그런 맥락에서 우리가 '가치'와 '성장'이라는 이분법에서 '가치성장'이라는 삼분논리를 갖고 있다는 것은, 이미 시장의 무게 중심은 '성장'으로 옮겨진 상태지만 그 사실을 인정하기에는 자신감이 약간 결여되어 있음을 의미한다.
가치 투자의 방법론 정리
1. 저PER 투자
- 저PER 주는 주식시장의 침체가 깊어질수록 증가하고 호황을 보일수록 감소한다. 이 방식은 금리 대비 수익률을 측정하기 좋은 안전한 지표가 된다.
2. 저PBR 투자
- 재무제표에는 드러나지 않는 숨은 자산주를 찾는 것이 저PBR 투자의 핵심이다. 장기투자자에게 적합한 투자방식이다.
3. 금융주 투자
- 정상적인 금융기관이라면 주가의 하한선은 주당 순자산이 된다. 한국의 금융기관들은 상당한 프랜차이즈 밸류를 갖고 있다고 보는 것이 옳다. 정상적인 금융기관이라면 주가의 하한선은 주당 순자산이 된다.
4. 프랜차이즈 투자
- 미래에 발생할 이익의 불확실성을 상당히 감소시키기 때문에 비슷한 규모의 이익을 창출하는 기업이라 하더라도 프랜차이즈 가치가 있는 기업과 없는 기업의 기업가치는 비교할 수가 없다. (워렌버핏이 가장 선호하는 주식)
프랜차이즈는 장부에 그 가치가 표시되지 않기 때문에 투자자들이 간과하는 경우가 많지만, 그 어떤 자산보다 기업가치를 높일 수 있는 중요한 요소가 된다. 프랜차이즈 투자는 특히 장기투자의 리스크가 낮아 장기 투자자들도 가장 선호하는 주식이다.
5. 기업지배구조 투자
- 지주회사는 경영권 프리미엄이 있기 때문에 지주회사는 자회사의 가치보다 높은 것이 정상이다. 이러한 프리미엄 가치는 평소에는 잘 드러나지 않으나 지배구조에 변화가 생길 때에는 잘 드러난다.
6. 우선주 투자
- 우선주 투자는 경영권이 안정된 기업에서 우선주가 보통주보다 현저하게 낮을 때 투자자들에게 기회를 제공하게 된다.
워렌버핏 - "이 세상에 모든 투자는 가치투자다. 성장주와 가치주를 나누는 것은 의미가 없다. 성장은 가치의 한 요소에 불과하다. 어려운 일이기는 하나 어떤 기업의 성장가치를 정확히 판단할 수 있다면 그것은 큰 수익을 돌려줄 것이다."
7. 턴어라운드주 투자
- 가치투자자가 찾는 턴어라운드 기업은 생존에 대한 우려가 없으면서 외부의 사건들로 인해 급격히 상황이 악화되어 있으나, 회생이 확실한 기업을 찾는 것이다. 이런 기업들은 의외의 큰 수익을 안겨준다.
8. 원자재 관련 기업 투자
- 원자재 관련 기업은 경쟁상대가 모방할 수 없다는 점에서 최고의 프랜차이즈를 보유하게 된다. 자본과 기술력이 있다고 해서 새로운 광산을 바로 찾아내거나 곡물 재배량을 두세 배로 늘릴 수 없기 때문이다. 때문에 원자재 관련 기업에 대한 투자는 가끔 상상을 초월하는 이익을 안겨줄 수 있다.
성장주 대 가치주, 의미없는 이분법
성장주투자는 악이고, 가치주 투자는 선이라는 이분법은 당신을 옭아매는 사슬이라는 점을 알아야 한다.
가치주투자 대 역발상 투자
존 네프는 주가의 일시적 괴리, 즉 안정적으로 성장하던 회사가 일시적으로 실적이 악화되거나 주변 여건의 변화로 주가가 하락하는 경우, 그리고 시장의 펀더멘털은 그대로인데 수급 요인에 의해 일시적으로 주가가 저평가되는 시장을 기회로 생각했다. 역발상 투자자들은 판단의 기준을 지극히 단순화한다. 존 네프는 이에 대해 이렇게 말했다. "지불할 것과 얻을 것을 비교하라."
주식에 대해 내가 지불할 비용과 얻을 수익을 비교해서 얻을 것이 있으면 투자하라는 주장이다. 그는 이익증가율에 배당수익률을 합한 다음 다시 그것을 PER로 나눈 값을 기준으로 삼았다. 얻을 이익을 분자로, 그것에 대해 시장에 매긴 가치를 분모를 사용한 셈이다.
역발상 투자자들이 가치 투자자와 다른 점은 성장주에 대한 투자가 주류를 이룬다는 것이다. 가치주들은 변동성이 낮고 시장가치와 대중의 괴리가 일시적이지 않기 때문에 역발상 투자의 대상으로는 부적절하다. 하지만 역발상 투자자들의 괴리는 '일시적'인 것에 주목하고 수익을 획득하는 시간도 가치 투자자들과는 다르다.
존 네프가 주장하는 투자의 기준은 이렇다.
1. PER이 시장 평균보다 낮을 것
2. 7% 이상의 가치 성장이 확실할 것
3. 변동성이 40% 이내일 것
4. 자산의 분야에서 경쟁력을 가진 기업일 것
5. 유통물량이 5% 이하일 것
6. 해당 기업의 기술과 서비스의 특성을 완전히 이해할 수 있을 것
7. 연간 순이익이 지속적으로 증가할 것
8.경기 순환에 대한 위험 노출이 상대적으로 적을 것
역발상 투자자들은 PER을 원론적으로 중시하는 가치 투자자와 의식적으로 무시하는 성장 투자자들과 달리 PER의 성격을 규명하는 추적자라고 정의할 수 있다. 역발상 투자는 기본적으로 PER에 상당한 무게가 실려있다. 하지만 그들은 PER에 현미경을 들이댄다. 저PER주가 있다면 역발상 투자자들은 기업실적의 악화요인을 명확히 이해하고 시장이 그것을 반영한 것인지, 막연한 불안감이 그렇게 만든 것인지를 분석한다. PER이 낮아진다는 것은 부정적 판단에 힘이 실리고 있다는 것이기 때문에, 대중이 그렇게 판단한 것이 과연 옳은 것인가를 냉정하게 분석하는 입장이라고 보면 된다. 그리고 바로 그 현미경이 배당수익률이다.
배당수익률은 통상적으로 PER과 거꾸로 움직인다. 이익에 비해 주가가 높아지면 배당 가능 금액이 줄고, 그 반대인 경우는 늘기 때문이다. 가격이 상승하는데 배당수익률이 늘어난다면 그것은 특이한 현상이고, 가격이 낮아지는데 배당수익률이 더 낮아진다면 그것은 정말 위험신호라는 뜻이다. 또 가격이 하락하는데 비해 배당수익률은 더 높아진다면 그것은 대중의 착각일 공산이 클 것이다.
이런 역발상 투자는 상당히 많은 고통과 인내심을 요구한다. 대중의 판단이 무조건 틀리거나 옳은 것은 아니지만, 대중과 반대로 선다는 것은 용기를 필요로 하기 때문이다. 더구나 대중과 달리 서기 위해서는 뛰어난 판단력이 필요한데, 과연 자신에게 그런 자질이 있는지에 대한 의문이 끊임없이 역발상 투자자들을 괴롭힌다.
하지만 역발상 투자자들을 괴롭히는 진짜 중요한 문제는 떨어지는 주식을 과감하게 사는 용기와 인내가 아니라 오르는 주식, 즉 대중이 열광하는 주식을 파는 용기이다.
성장주 투자자든 가치주 투자자든 승리의 이면에는 투자방식의 승리가 아니라 사람의 승리가 있었다는 점을 꼭 기억하자.
* 2권인 분석편 요약입니다.
2021.03.05 - [투자/주식 공부] - 투자도서요약: 시골의사의 주식투자란 무엇인가. 2. 분석편 - 박경철
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* 본 글은 투자를 권고하거나 특정 종목을 추천하려는 것이 절대 아니고, 같이 공부하고, 공유하자는 취지의 글이란 점을 밝혀둡니다.
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