투자도서요약: 워렌버핏처럼 적정주가 구하는 법 - 이은원

10년 넘게 전에 읽었던 책인데요, VIP 투자자문에서 근무하던 이은원님이 워렌버핏의 주주서한, 각종 인터뷰나 글을 통해 워렌버핏이 밝힌 것들을 종합해서 워렌버핏의 적정 주가 구하는 법을 정리한 후에 한국에 적용하는 사례 등을 넣어서 작성한 책입니다.

 

 

오래 전에 요약해놨었는데, 일부 빠진 부분도 있는 것 같은데, 지금은 책은 찾을 수가 없어서 정확히 확인은 안되지만, 블로그에 올리기 전에 다시 읽어보니, 전체적으로 보는데는 무리가 없을 것 같아서 올립니다.

 

워렌버핏이 내재가치를 강조하긴 하지만, 우선 해자(moat)가 있는 기업을 찾고 그 뒤에 내재가치를 분석한다는 점, 각종 회계나 재무 개념을 많이 적용하긴 하지만, 자기 나름의 정의를 가지고 유연하게 작용한다는 점, 그리고 정확한 계산 보다는 계산 이후 안전마진을 충분히 준다는 점 등을 유념해서, 지나치게 계산적인 부분에 몰두하지 않는 것이 좋을 듯 합니다.

 

각종 용어 때문에 읽기 힘들 수도 있지만, 요약 속에 책에 나온 정의들은 대부분 옮겨놓았으니, 보시고, 혹시 필요한 부분은 하나씩 찾아서 공부하시다 보면 도움이 많이 되실 만한 책으로 생각됩니다.

 

 

도서 요약입니다.

 

 

1장. 내재가치는 적정주가의 어머니

- 내재가치: 기업 본연의 가치를 말하는데, 절대적인 고유의 가치를 뜻한다.

 

 

 

2장. 일반적인 가치 평가 방법 돌아보기

- 워렌버핏의 보조수단, 상대가치 평가방법

PER, PBR 등의 방법은 주식 상대적 가치를 대략적으로 빠르게 파악할 수 있다. 반면에 주식시장 자체가 고평가되거나 저평가되어있는 상황에서는 개별주식의 내재가치를 판단하기 어렵다는 한계가 있다.

 

1) PER = 시가총액 / 당기순이익 = 1주당 가격 / 주당순이익 =  투자금액 / 회수 금액
   (내가 투자한 금액을 회수하는데 몇년이 걸리는가?)

 

주당순이익 대비 몇배에 주가가 형성되어 있는지를 보여준다. 주당순이익이 향후에도 동일하다는 가정 하에 지금 주식을 사면 몇년후에 주가(원금)를 회수할 수 있는지 말해준다. 기업의 주당순이익은 모두 투자자(주주)에게 귀속된다는 전제도 깔려있다.

 

이익 자체가 성장한다면 시간이 지날수록 PER은 낮아지고, 이익이 향후 줄어든다면 PER은 높아진다.

PER은 어디까지나 원금의 대략적인 회수기간을 말해줄 뿐이다. PER을 ROE와 연관 지어서 생각하면 단순한 수치만으로 비교해주는 것이 의미가 없게 될 수도 있다.

PER이 크더라도, ROE가 훨씬 더 크면, 이익성장률이 커져, 회수기간이 짧아질 수 있다. 명목적인 PER은 암묵적으로 순이익 성장률을 0으로 가정하지만 ROE가 유지되고 있는 기업들의 순이익이 성장하고 있다는 것을 의미한다.

 

특히 성장하는 기업에게 단순 PER 수치만으로 의미있는 결론을 얻기 어렵다. 순이익 성장률을 감안해서 판단해야 좀 더 정확한 결론에 이를 수 있으며, 이에 대한 보완으로 PEG라는 개념이 등장하게 되었다. 그런데 PER의 약점은 순이익이 줄어드는 상황에서도 왜곡된 결론에 다다를 수 있다는 것이다.

 

* PEG: PER의 맹점을 보완한 가치평가 방법으로 PER에 이익 성장률을 반영해서 계산한다.

  (PEG = PER / 주당순이익 성장률)

 

기업의 순이익이 줄어드는 상황에서 PER이 낮다고 싸다고 판단해서는 큰 낭패를 볼 수 있다. 시간이 지날수록 낮다고 믿었던 PER이 순이익의 감소를 반영하면서 높아지게 되기 때문이다.

 

2) PBR = 시가총액 / 자본 총액 = 1주당 가격 / 주당순자산

 

3) EV/EBITDA = {시가총액+순부채(이자발생부채-현금성자산)} / (영업이익+감가상각비)
   (내가 투자한 금액을 현금으로 회수하는데 몇 년이 걸리는가?)

 

EV는 기업 전체가격이라고 볼 수 있다. 현재 기업의 시가총액에 순부채(이자발생부채-현금성자산)를 더하여 계산한다. EBITDA는 영업이익에 감가상각비를 더해서 계산하며 사업을 통해 벌어들이는 현금을 의미한다.

 

EV/EBITDA는 기업을 인수할 경우 실제 투자원금(EV)을 사업을 통해 벌어들이는 현금(EBITDA)으로 회수하는데 얼마의 기간이 필요한지 알아보는 방법이다.

 

PER은 시가총액과 순이익으로 계산하지만, EV/EBITDA는 기업의 순부채와 감가상각비까지 고려하는 점이 다른 부분이다.

 

워렌버핏의 평가방법은 절대적인 내재가치에 근거한 투자방식인데 다음에 소개할 현금흐름 할인방법(DCF)과 닮아 있으며 기업이 투자자가 지불해야 하는 기회비용보다 높은 이익을 거둘 때에만 경제적으로 의미가 있다는 경제적 부가가치(EVA) 개념과도 맞닿아 있다.

 

* EVA: 세후 영업이익에서 자본비용(기회비용)을 뺀 값으로 기업이 기회비용보다 추가적으로 창출한 가치를 말한다.

 

* DCF: 향후 창출 가능한 현금흐름을 현재가치로 할인하여 기업가치를 계산하는 방법. 성장률에 대한 가정에 따라 결과의 차이가 큰 단점이 있다.

 

현금 흐름 할인법이란 어떤 투자안의 현금 흐름을 현재가치로 할인해서 모두 더해준 값을 그 투자안의 가치로 간주하는 것이다. 여기서 현금흐름은 대부분 잉여현금흐름을 말하는데, 세후영업이익(Net

Operating Profit Less Adjusted Taxes: NOPLAT)에서 투자에 소요된 자본을 차감하여 계산한다.

 

잉여현금흐름(FCF) = 총 현금흐름 - 총 투자
  * 총 현금흐름 = 세후 영업이익 + 감가상각비 + 무형 자산 상각비
  * 총 투자 = - 영업활동자산부채증감 - 유형자산 투자비용 + 유형자산 처분 - 무형자산 순투자
  * 세후영업이익 =  영업이익 X (1 - 유효세율)

 

사업의 잉여현금흐름은 그 사업으로 인해 벌어들이는 총 현금 유입에서 사업을 유지하거나 확장하는데 필요한 총 투자자금을 뺀 현금흐름을 의미한다. 말 그대로 기업이 사업을 영위하면서 순수하게 남은 현금 흐름을 말하는 것이다. 이렇게 구한 현금흐름들을 기회비용인 할인율을 적용하여 현재가치화한 후 모두 더해준 수치를 사업의 가치로 판단한다.

 

* 기회비용: 어떤 한가지 투자안을 선택할 경우 나머지 포기한 대안에서 얻을 수 있는 이익을 말한다.

현금흐름 할인방법에서 기회비용을 고려하는 것은 가중 평균 자본 비용(WACC)이다. 주주나 채권자와 같이 기업에 관련된 이해 관계자들의 기회비용을 자본이나 부채와 같은 자금 조달 형태의 비중으로 가중 평균하여 구해준다.

 

WACC = (자본의 총자산에 대한 비중 X 자본요구수익률) + (부채의 총자산에 대한 비중 X 부채요구수익률)

 

현금흐름 할인방법을 통한 가치 측정의 핵심은 미래에 벌어들일 영여현금흐름의 규모와 추세를 추정하는데 있다. 미래의 잉여현금흐름의 규모와 시기를 추정하는데는 미래에 얼마나 성장할 수 있는 지와 언제 성장이 가능한지와 관련된 가정이 필수적이다. 성장률과 시기를 어떻게 가정하느냐에 따라 결과는 천차만별이 될 수 있기 때문이다. 현금흐름 할인 방법으로 구한 수치를 검토할 때는 반드시 적용된 성장에 대한 가정을 확인해야 한다.

 

현금흐름 할인 방법에 의한 기업가치 = 1년 후 잉여현금흐름 /(1+가중평균자본비용) +  2년 후 잉여현금흐름 /(1+가중평균자본비용)^2 +  3년 후 잉여현금흐름 /(1+가중평균자본비용)^3 + ...

 

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3장. 워렌버핏의 내재가치 계산법과 적정주가

 

워렌버핏의 투자철학은 경제적 실체라는 표현으로 언급되며 내재가치를 계산하는 과정은 경제적 실체에 대한 끊임없는 집착과도 같다. 워렌버핏은 내재가치를 투자와 사업을 평가하는 유일한 논리적 접근

이라고 정의한다. 간단히 한 사업의 남은 사업기간 동안 벌어들이는 현금의 할인된 가치로 소개하고 있어 앞서 살펴본 현금흐름 할인방법과 동일한 선상에 있음을 암시한다.

 

워렌버핏은 내재가치의 계산방법을 대학교육의 투자가치를 계산하는 방법에 비유해서 설명한다. 대학교육에서 경제적인 면과 관련 없는 부분들은 배제하고 경제적인 부분에만 초점을 맞춰 설명하는데 내재가치의 개념을 이해하기 쉽게 풀어쓰고 있다.

워렌버핏은 대학 교육의 투자가치를 계산하려면 먼저 한 학생이 졸업 후 평생 벌어들일 수 있는 수입을 추정하고,여기에서 학교에 들어가지 않았을 경우에 평생 벌어들일 수 있는 수입의 추정치를 빼줘야 한다고 말한다. 이것이 바로 초과이익인데, 이 초과이익을 적정한 이자율로 졸업연도까지 할인한 결과가 대학교육의 경제적인 내재가치라고 소개한다.

 

현금흐름할인 방법과 마찬가지로 대학교육의 내재가치 또한 기회비용을 초과하는 이익에 집중하고 있다. 대학에 들어가지 않았을 경우에 벌어들일 수 있는 수입이 바로 대학생의 기회비용인데 대학을 통해 벌어들일 수 있는 초과 수입이 바로 대학교육의 내재가치라고 언급하고 있다.

 

여기서 대학교육에 들어가는 교육비는 사업에 빗대어 설명하자면 사업에 투자된 자본이라고 볼 수 있다. 즉, 대학교육의 장부가치라고 볼 수 있다. 학생들은 각각 졸업 후 교육의 장부가치(투자자본)가 내재가치보다 클 수도 있고 내재가치가 장부가치를 훨씬 초월할수도 있을 것이다. 이것은 장부가치만으로는 기업의 적정가치를 계산할 수 없는 이유이기 때문이다.

 

워렌버핏의 대학교육에 빗대어 설명한 내재가치 계산방법을 간단하게 표현하면 다음과 같다.

 

대학교육을 통해 평생 벌어들일 수 있는 수입의 현재가치(A)
= 졸업 1년 후 수입의 현재가치 + 졸업 2년 후 수입의 현재가치 + ... 

 

대학을 포기할 경우 평생 벌어들일 수 있는 수입의 현재가치(B)
= 올해 예상 수입 + 1년 후 예상 수입의 현재가치 + 2년 후 예상 수입의 현재가치 + ...

 

대학교육의 내재가치 = (A) - (B)

 

투자의 내재가치 = 1년 후 현금흐름 / (1+투자하지 않을 경우의 수익률 + 적절한 이자율) + 2년 후 현금흐름 / (1+투자하지 않을 경우의 수익률 + 적절한 이자율)^2 + ...

 

존 버 월리엄스, "투자가치 이론" - 오늘 어떤 주식이나 채권, 사업의 가치는 해당 자산의 남은 기간 동안 창출할 것으로 기대되는(적절한 이자율로 할인된) 현금의 유입과 유출에 의해 결정된다.

 

반드시 현금흐름 할인방법에 의해 가장 싸게 보이는 투자안에 투자해야 한다.

 

 

주주이익에 주목하라.

주주에게 귀속되는 현금흐름인 주주이익을 현금흐름으로 사용한다. 주주이익은 공시된 이익에 감가상각, 감모상각 등의 현금유출이 없는 비용을 더하고, 사업이 장기적인 경쟁적 위치와 판매량을 충분히 유지할 수 있을 정도로 공장 및 기계설비에 투자되는 연간 유형자산 투자비용(CAPEX)의 평균치를 빼서 계산한다.

 

이익에 감가상각비와 같은 실제 현금이 나가지 않는 비용을 더해주는 것은 회계적인 이익이 아닌 사업을 통해 벌어들인 실제 현금에 집중하겠다는 의미이다. 여기에서 유형자산 투자비용(공장 및 설비 투자비용: CAPEX)을 빼주는 것은 사업을 계속 영위하는데 필요한 부분은 주주 입장에서 잉여가 아니기 때문이다. 사업을 통해 실제 회사에 남게 되는 현금흐름을 추정함으로써 철저히 주주에게 의미있는 현금흐름을 구하는 것이다.

 

운전자본의 증가가 이후에도 사업을 지속해 나가는데 불가피하다면 CAPEX와 같은 맥락으로 봐야하는 것이다.

 

주주이익 = 순이익 + 비현금유출비용(감가상각비, 감모상각비 등) - 연간 CAPEX 평균값 - 운전자본의 증가
(운전 자본의 증감은 사업환경의 변화로 인해 향후에도 불가피하다고 판단될 경우에 반영)

 

FCF는 영업적인 부분만 고려된 세후영업이익에서 출발하지만, 주주이익은 영업외적인 부분까지 고려된 순이익에서 시작하는 것이 다르다.

 

FCFE = FCF - 이자비용(1 - 유효세율) + 순채무의 증가

(순채무의 증가 = 원금지급 - 신규 채무발행에 따른 수입)

 

주주이익은 장기적인 안목으로 기업의 사업에 대해 주목하고자 노력해온 워렌버핏 투자철학의 핵심이라고 할 수 있다. 영업외적으로 발생하는 이자손익과 같은 현금발생비용 또한 주주에게는의미가 있기 때문에 세후 영업이익보다는 순이익에서 출발하는 것이 주주입장에서 현실적이다.

 

FCF 또한 궁극적으로는 실제 현금발생비용인 이자손익을 반영한다. 기회비용인 가중평균자본비용을 계산할 때 채권자의 기회비용(이자비용)을 반영해주기 때문에 전체적으로 부채와 관련된 비용이 반영된다고 볼 수 있다. 그러나 이자손익을 채권자의 기회비용으로 할인율에 반영해주는 것은 주주입장에서 현실적이지 않다. 할인율에 채권자의 기회비용을 적용하는 것은 이자비용의 창출하는 이자비용까지 고려하는 것을 뜻한다. 즉 복리로 반영해주는 것을 말하는데 주주입장에서는 채권자의 기회비용의 비용까지 고려하는 것은 기회비용을 과도하게 반영하는 것이다.

 

워렌버핏은 주주이익을 계산할 때 CAPEX의 일시적인 변화를 바로 반영하는 것이 아니라 사업을 유지하는데 필요한 CAPEX의 평균값을 추정해야한다고 말한다. 운전자본 또한 일시적인 변화가 아니라 사업의 경쟁력 변화에 따라 운전자본 변화가 향후에도 지속적으로 예상된다면 추정하여 반영해줘야 한다고 말하고 있다. -> 사업에 대한 정확한 이해가 핵심이다.

 

워렌버핏은 주주이익의 한계에 대해 솔직히 인정한다. 현실적으로 개별 기업별로 적정 수준의 주주이익을 아주 정확하게 계산해내는 것은 불가능하다. CAPEX와 운전자본의 증감 부분이 전적으로 투자자 개인의 추정에 근거하기 때문이다.

 

운전자본 = 재고자산 + 매출채권 - 매입채무

 

만일 과거에 비해 매출액 대비 운전자본의 비중이 증가했다면 이는 재고자산과 매출채권을 현금화하는데 문제가 발생했거나 매입채무를 현금으로 지급해야 하는 기간이 짧아졌다는 것을 의미한다.

 

경영환경의 변화로 인해 운전자본의 증가가 장기화된다면 일종의 설비투자와 같이 이익을 내는데 필수적인 부분으로 봐야한다는 것이 워렌버핏의 입장이다. 이런 경우 주주이익을 계산할 때 운전자본의 증가분을 반영해줘야 하는 것이다.

 

순운전자본(Net Working Capital) = 유동자산 - 유동부채

 

워렌버핏은 기업 환경의 변화로 인해 운전자본이 증가할 수 밖에 없는 지에 초점을 두고 있다.

 

유형자산 투자비용을 꼭 고려하라. 

EBITDA(영업이익에 감가상각비와 같은 비현금유출비용을 더한 값으로 영업을 통해 벌어들이는 현금을 의미한다.)를 가치평가에 사용할 때의 문제점은 CAPEX(유형자산 투자비용)을 전혀 고려하지 않는다는데 있다.

 

CAPEX를 빼지 않은 이익으로 기업가치를 계산하는 것에 대해 강력하게 비판했다.

 

한번에 현금유출이 크게 발생하고 향후 무시할 수 있을 정도로 미미하게 현금유출이 발생하는 사업의 경우는 EV/EBITDA 방식이 적합할수 있다.

 

이익에 비해 자본 투입규모가 큰 사업은 주주에게 의미가 없다.

 

 

워렌버핏이 사용한 할인율
워렌버핏은 보통 미국 장기 국채 수익률에 적절한 수준의 인플레이션과 소득세율을 감안한다.

 

 

버핏의 할인율 = Max(A+B+C, D)
 * Max = A,B,C를 합한 값과 D 두값 중에서 큰 값을 취한다
   A = 무위험 수익률
   B = 기대인플레이션
   C = 자본이익에 대한 소득세율
   D = 할인율의 하한선

 

모든 사업에 대해 위험 프리미엄을 감안한 자본요구수익률을 할인율로 사용하지는 않는다. 사업의 리스크는 사업에 대한 자체적인 분석을 통해 파악해야한다.

자신이 이해할 수 없는 사업에까지 위험 프리미엄을 감안한 할인률을 적용하여 내재가치를 계산하지 않는다. 이해할 수 없는 사업에 대해서는 보통주에 비해 상대적으로 리스크가 제한되어 있는 전환사채나 전환상환우선주 등의 방법으로 투자한다.

 

밸류에이션과 사업분석을 따로 놓고 생각하지 않는다. 사업에 대한 분석을 통해 이해할 수 있는 사업이고 경제적 해자(사업의 우위를 지켜주는 무형의 자산)가 견고하다는 판단이 선 뒤에야 내재가치 계산을 통해 매력적인 매수 가격대를 계산하는 것이다.

 

벤저민 그레이엄은 저서 "증권분석"을 통해 투자의 안정성은 결코 높은 수익률로 보상받지 못한다고 주장한다. 워렌버핏 또한 내재가치를 계산할 때 단순히 할인율을 높게 적용한다고 해서 수익을 보상 받을 수 있는 것은 아니라고 말한다. 그는 할인율을 계산할 때 구매력을 유지 시켜주는 요구수익률인 예상 인플레이션을 반영한다.

 

인플레이션 기간 동안 가격 결정권을 가진 기업에 투자할 것을 권유한 바 있다. 최소한 투자하는 기업이 인플레이션은 이겨낼 수 있어야 함을 지적한 것이다.

 

 

워렌버핏 내재가치 계산공식

순이익(NI)으로부터 계산할 수 있는 주주이익을 현금흐름으로 가정한다. 주주에게만 의미있는 자본비용을 할인율로 사용한다. 향후 기대되는 인플레이션과 소득세율을 무위험수익률에 감안하여 할

인율을 계산한다.

 

이자손익이 반영된 순이익에서 출발한 주주이익을 현금흐름으로 가정하고 철저히 주주입장의 기회비용만을 할인율에 반영하는 것이 내재가치를 계산하는 더 현실적인 접근이라고 할 수 있다.

 

DCF와 워렌버핏 방식 간의 가장 큰 차이는 주주 자본비용(할인율)을 계산하는 방식이다.

 

개별 주식의 주가와 주식시장 사이의 방향성을 나타내는 베타를 개별 주식의 리스크로 인정하지도 않을뿐더러 단순히 자본비용에 높은 리스크를 반영한다고 해서 사업의 고유한 리스크가 해소되는 것은 아니라고 말한다.

 

사업 고유의 리스크는 사업에 대한 분석을 통해 파악해야 하는 것이며, 기업의 경제적인 우위를 지켜줄 수 있는 해자가 없는 기업은 보통주 투자대상에서 제외해야 한다.

 

내재가치 = {OE / (1 + Rf +le)} +  {OE(1 + lc) / (1 + Rf +le)^2} + {OE(1 + lc)^2 / (1 + Rf +le)^3} + ...

   * OE = 적정주주이익, Rf = 무위험 수익률, le = 기대 인플레이션율, lc = 예상 성장률

   * 내재가치 = 자본총액 X [ROE / {Rf + (le - lc)}]

 

워렌버핏이 선호하는 기업들은 보통 연간 CAPEX (유형자산 투자비용)가 연간 감가상각비의 범위 내에서 지출되고 낮은 부채비율로도 평균 이상의 ROE를 보여주는 기업들이다. 

 

CAPEX가 감가상각비 내에서 해결되고 부채가 낮다면 주주이익은 순이익과 거의 동일하게 계산된다. 이런 경우 자본에 대한 주주이익의 비율인 자본주주이익률은 ROE로 표현할 수 있다. 

 

주주이익과 순이익의 차이가 큰 경우는 순이익을 자본총액으로 나눠준 ROE보다 주주이익을 자본총액으로 나눠준 자본주주이익률을 사용해야 한다.

 

내재가치는 결국 기업의 자본효율과 관계가 있다. 어떤 사업에 투입된 자본의 가치는 투자자의 기회비용 대비 그 자본이 창출해내는 실질적인 이익률의 관계로 규정되는 것이다.

투입된 자본의 총액은 장부가치를 그대로 사용하지는 않으며 공정가치를 반영한 값을 사용한다.

 

장기적으로 예상 성장률은 기대 인플레이션 이하로 가정하는 것이 현실적일 것이다.

 

 

 

4장. 실제 확인! 적정주가와 내재가치 계산 절차

   NA

 

 

5장. 계산할 가치가 있는 기업부터 찾다. 

 

 - 경제적 해자의 유형
   1) 소비자 독점 기업
   2) 이익규제가 없는 정부 독점기업(예. 방송사)
   3) 저비용 기업

      자본효율이 기회비용인 할인율보다 낮다면 창출하는 부가가치가 낮아 의미가 없어진다.
      (이런 경우는 주가가 장부가치보다 낮을 가능성이 크다.)

 

워렌버핏이 높은 자본효율을 보여주는 기업을 좋아하는 이유 중의 하나가 인플레이션 때문이다.

사업에서 투입되어야 하는 순유형자산을 중요하게 생각한다. 인플레이션 상황에서는 순유형자산의 가격 또한 올라가기 때문에 사업을 유지해 나가기만 해도 투입되어야 하는 자본규모가 최소한 인플레이션만큼 커질 수 밖에 없다.

 

사업을 영위하는데 있어서 투입해야하는 순 유형자산의 규모가 작으면 작을수록 인플레이션 상황에서 부담이 줄어든다. 같은 규모의 이익을 창출하기 위해 투입되는 순 유형자산의 규모가 작을수록 무형의 자산은 큰 셈인데 무형의 자산은 인플레이션에 비례해서 영향을 받지 않기 때문이다.

 

좋은 업황에만 의존해서 이익이 늘어나는 기업은 주의할 필요가 있다, 호시절이 언제까지 유지될지는 아무도 알 수 없기 때문이다.

 

정말로 주주 입장에서 생각하는 기업
- 주주의 입장을 고려하면서 기업을 이끌어가는 경영진을 중요하게 생각한다. (확실한 배당정책, 자본 효율 중요시, 주주의 지분가치를 희석시키지 않는 방향으로 의사판단을 내리려고 노력 등)

 

 

6장. 내재가치로 찾는 최적의 매매 시기

 

일반적으로 워렌버핏은 자신이 계산한 내재가치보다 30%정도 할인된 가격에 매수하는 것으로 알려져 있다.
 

기업을 통째로 인수할 때는 내재가치가 충분히 반영된 가격에 협상을 하지만 주식시장에서 지분을 살 때는 대폭적인 할인기간에 매수가 들어간다. 대폭적인 할인기간이란 주식시장 자체의 폭락과 해당기업에 문제가 발생했을 경우를 말한다.

주식시장이 단기적으로는 비효율적이라도 장기적으로 효율성을 띄기 때문이다.

 

워렌버핏의 주식 보유 조건
   1) 향후 투자자본에 대한 이익이 만족스러워야 한다.
   2) 경영진들은 능력있고 정직해야 한다.
   3) 시장이 그 기업의 주가를 과도하게 평가하지 않아야 한다.

 

만족할 만한 자본효율이 기대되지 않는다거나, 경영진이 주주입장에서 의사판단을 내리지 않거나, 주식시장이 해당 주식을 과대평가할 때가 바로 매도 시점이 될 수 있을 것이다.

 

시간이 흐를수록 내재가치가 늘어나는 기업이 바로 스노우볼 기업이다. 경제적 해자로 인해 시간이 지날수록 그 가치가 복리로 커지는 기업을 말한다. 

 

핵심사업에서 발생하는 이익을 최소한 동일한 효율로 재투자할 수 있다는 것은 경영진의 투자능력이 뛰어나다는 것을 말해준다.

 

 

7장. 5단계 완성! 한국주식 적정주가 구하기

   - CAPEX(유형자산 투자비용)와 운전자본을 어떻게 추정하느냐에 따라 결과가 다를 수 있다.
   - 주주이익 = 당기순이익 + 감사상각비 - CAPEX
   - 주주이익은 주주입장에서 의미있는 현금흐름이다.